期限溢價(jià)還會(huì)繼續(xù)上升嗎——海外深度：美債研究
證券分析師：劉思佳，執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0630516080002；證券分析師：胡少華，執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0630516090002
聯(lián)系人：董澄溪，
[email protected] 7月以來，期限溢價(jià)取代利率預(yù)期成為10年期美債利率上行的主要驅(qū)動(dòng)力。2023年1月-6月，短端實(shí)際利率預(yù)期是美債利率上行的主要原因，反映了市場(chǎng)對(duì)于軟著陸預(yù)期的增強(qiáng)。但7月-9月，期限溢價(jià)上行，成為美債利率上行的主要驅(qū)動(dòng)力。
模型顯示，期限溢價(jià)正在仍歷史低位回升。2008年全球金融危機(jī)之后，到2020年初新冠疫情開始之前，模型計(jì)算的美債期限溢價(jià)經(jīng)歷了10年左右的長(zhǎng)期下行，仍3.6%以上下降至-1.5%以下。疫情爆發(fā)之后，期限溢價(jià)急劇上行之后重新走低。2023年初開始，期限溢價(jià)重新走高，回到1%以上，但仍低于歷史平均水平。
期限溢價(jià)的影響因素：短周期內(nèi)，期限溢價(jià)如何變動(dòng)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和美債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。我們運(yùn)用MOVE和VIX指數(shù)的比值比較兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大小。當(dāng)MOVE/VIX處于頂部區(qū)間，代表市場(chǎng)認(rèn)為美債市場(chǎng)具有特異性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)期限溢價(jià)具有大幅的正沖擊；當(dāng)該比值位于底部區(qū)間，代表市場(chǎng)可能處于“flight to safety”模式，并將美債視為安全資產(chǎn)，往往對(duì)應(yīng)期限溢價(jià)的低谷期。中長(zhǎng)期視角，期限溢價(jià)具有逆周期性，經(jīng)濟(jì)周期可能是期限溢價(jià)的根本決定因素。
2008年-2019年間期限溢價(jià)的走低，主要是由于未來短期利率預(yù)期路徑的不確定性下降，以及來自各國(guó)中央銀行和其他對(duì)價(jià)格不敏感的投資者的需求壓力。2008年后，美聯(lián)儲(chǔ)政策的可預(yù)期性較強(qiáng)，政策利率的確定性變大。2013年Taper開始以前，美聯(lián)儲(chǔ)和海外央行購(gòu)債支撐了美債需求，2013年后，全球避險(xiǎn)需求推動(dòng)期限溢價(jià)繼續(xù)走低。2017年-2019年的上一輪量化緊縮中，市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求最終戰(zhàn)勝了風(fēng)險(xiǎn)上行和聯(lián)儲(chǔ)拋售的影響，期限溢價(jià)下行、利率曲線趨于平坦。
本次緊縮初期，期限溢價(jià)在私人投資者需求支撐下震蕩走平。貨幣緊縮開啟后，MOVE指數(shù)的中樞較2022年前顯著抬升，但模型計(jì)算的期限溢價(jià)并未跟隨其上行。供需層面，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)商業(yè)銀行持續(xù)拋售美債，一級(jí)市場(chǎng)上的美債凈供給在2023年3月后開始反彈。但海外資金和私營(yíng)部門投資者仍在流入中長(zhǎng)期美債。期限溢價(jià)在縮表初期經(jīng)歷一些震蕩之后，到2023年7月回到了2022年3月的均價(jià)-0.8%左右，波動(dòng)范圍在-0.9%到-0.1%之間，總體呈橫盤走勢(shì)。
2023年7月至今，期限溢價(jià)定價(jià)邏輯的轉(zhuǎn)換是分歧加劇和供需關(guān)系量變累積的共同結(jié)果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體性超預(yù)期和結(jié)構(gòu)性脆弱下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景和未來政策利率走勢(shì)的分歧持續(xù)較大。供需關(guān)系量變引發(fā)質(zhì)變，近期一級(jí)市場(chǎng)上長(zhǎng)期美債拍賣的冷清成為事級(jí)市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索。近期貴金屬價(jià)格與美債實(shí)際利率走勢(shì)的背離意味著，中長(zhǎng)期美債作為國(guó)際資金避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性可能在下降。
未來幾個(gè)季度，期限溢價(jià)可能繼續(xù)小幅上升后回落，隨后在降息開始時(shí)快速上升。供給沖擊的影響可能僅僅是脈沖式的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性延續(xù)階段，通脹風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)驅(qū)動(dòng)期限溢價(jià)小幅上行，政策利率維持高位，曲線延續(xù)“熊陡”。如果市場(chǎng)重新開始交易衰退預(yù)期，對(duì)期限溢價(jià)可能構(gòu)成下行壓力。長(zhǎng)期視角，美國(guó)產(chǎn)出缺口的收斂和美聯(lián)儲(chǔ)政策溝通手段的變化可能導(dǎo)致期限溢價(jià)的中樞抬升。仍歷史規(guī)律上來看，期限溢價(jià)往往在降息前小幅下滑，在降息的起點(diǎn)附近開始快速上行。本次降息開始之前，期限溢價(jià)的走勢(shì)可能與2007年降息開始前類似，即先小幅上行、后小幅下行，最后快速攀升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。
