>> 中信證券-江鈴汽車(000550)深度跟蹤報告：傳奇越野車BRONCO國產(chǎn)化將改變公司投資邏輯-231115
| 上傳日期： |
2023/11/15 |
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| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
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Bronco為越野車的鼻祖之一、也是如今美國最熱銷的越野車型之一，在美國市場年銷量10萬輛以上、位列越野車第三名。我們認(rèn)為Bronco憑借著國產(chǎn)化后的高性價比、強(qiáng)悍的越野能力、硬朗的外觀和老牌越野車的盛名，很有希望成為越野車市場的新爆款。由于Bronco平均售價遠(yuǎn)高于公司其他車型、銷量高增可期，高經(jīng)營杠桿下有望釋放較大利潤彈性。公司有望成為福特在國內(nèi)生產(chǎn)越野車、皮卡車等性能車型的生產(chǎn)基地，公司的產(chǎn)品調(diào)性、盈利能力等或?qū)⒌玫酱蠓嵘Ｎ覀兩险{(diào)公司2023/24/25年的凈利潤預(yù)測為11.9/19.3/28.0億元，給予公司2024年12-14倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值240億-260億元。上調(diào)評級至“買入”。
▍Bronco是2021年重啟的美國純血硬派越野車，銷量穩(wěn)居美國市場前三名。Bronco是福特歷史上首款越野車，也是全球最早的熱銷越野車型之一，誕生于1966年，曾于1996年停產(chǎn)。2021年，福特發(fā)布了第六代Bronco，作為其在美國越野車市場的重點(diǎn)車型，直接與吉普牧馬人競爭，是越野車領(lǐng)域傳奇般的頂流。第六代Bronco外形保留老版車型設(shè)計(jì)特色，同時做出了適應(yīng)時代的改良、線條更加硬朗。上市后Bronco便收到了熱烈的反響，上市當(dāng)年銷量3.5萬輛，第二年便直接達(dá)到了11.7萬輛的年銷量，重新稱霸美國越野市場。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，2023年1-10月，美國狹義越野車銷量前5名的車型分別為：Wrangler（13.5萬輛）、4Runner（9.7萬輛）、Bronco（9.6萬輛）、Tahoe（9.3萬輛）、Sorento（7.4萬輛）；美國越野車市場集中度極高，前5名車型銷量在整個越野車市場占比50%以上。Bronco起售價4-5萬美元起，標(biāo)配2.3L發(fā)動機(jī)，可達(dá)最大275馬力和315牛米的扭矩。作為一款中高端的越野車，Bronco以高性價比滿足大多數(shù)越野用戶的需求，在美國大受歡迎、上市早期甚至一車難求。
▍Bronco即將國產(chǎn)化，有望成為國內(nèi)下一個爆款越野車型。2023年9月，福特Bronco首登工信部目錄，即將國產(chǎn)化，由江鈴汽車生產(chǎn)。根據(jù)工信部披露，江鈴福特Bronco基本還原了海外版的設(shè)計(jì)語言，兩個配置尺寸分別為4800/2070（1990）/1990（1840）mm，軸距均為2950mm。我們預(yù)計(jì)江鈴福特Bronco有望于2023Q4開啟預(yù)售，并在2024Q1正式交付。當(dāng)前國內(nèi)越野車處于銷量爆發(fā)階段，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年1-9月中國狹義越野車銷量20.8萬輛，其中國產(chǎn)車16.2萬輛（占比78%）、進(jìn)口車4.6萬輛（占比22%）；國產(chǎn)品牌中，長城坦克系列2023年1-9月銷量11.4萬輛（占比71%），是目前國產(chǎn)越野車的絕對龍頭。在進(jìn)口的外資品牌中，普拉多、帕杰羅、日產(chǎn)途樂等車型都曾占據(jù)較高的市場份額，但由于國六排放的原因主動淡出中國市場。經(jīng)歷了疫情后的供應(yīng)鏈調(diào)整，以福特Bronco為首的外資越野車型不甘示弱，通過國產(chǎn)化的方式走入中國市場越野車市場，有望成為市場上難得的新增外資品牌的優(yōu)質(zhì)供給。當(dāng)前國內(nèi)越野車銷量處于爆發(fā)階段，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)供給有可能繼續(xù)推高市場的銷量空間，Bronco有望在此基礎(chǔ)上對江鈴汽車貢獻(xiàn)較大彈性。
▍公司業(yè)務(wù)重組、聚焦輕型商用車主業(yè)，主營產(chǎn)品包括JMC和福特兩大品牌。公司為江鈴?fù)顿Y與福特汽車的合資公司，兩者分別持股41%和32%。為提高經(jīng)營效率，公司暫停重卡等業(yè)務(wù)，減少自主乘用車品牌的投入，聚焦與福特合作的輕型商用車業(yè)務(wù)，2022年輕型商用車收入占比約70%。公司主要產(chǎn)品包括自主品牌JMC和合資品牌江鈴福特兩大品牌，其中JMC車型主要以輕型商用車為主，而福特以性能車、乘用車為主。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年1-9月，江鈴福特品牌汽車銷量7.6萬輛，在公司銷量占比34%。隨著Ranger、Bronco等車型的生產(chǎn)銷售，我們認(rèn)為福特品牌在公司汽車銷量中的占比有望進(jìn)一步提升。
▍公司有望成為福特性能車型的國內(nèi)生產(chǎn)基地，新車型的投產(chǎn)不帶來新增產(chǎn)能，盈利彈性可期。在8月的成都車展上，福特發(fā)布了全新的中國市場策略：江鈴福特皮卡車型Ranger開啟預(yù)售，同時推出“福特縱橫（Ford Beyond）”的全新渠道，將Ranger、Bronco等重磅車型納入其中，旨在打造頂級越野生態(tài)圈，福特計(jì)劃以越野車、皮卡車等性能車型打開中國市場。根據(jù)公司公告，2022年末公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能33萬輛，產(chǎn)能利用率85.3%；其中非承載式車身生產(chǎn)的輕客、皮卡、輕卡產(chǎn)能利用率分別為117.4%、158.7%和69.8%。在雙班生產(chǎn)的前提下，公司非承載式車身生產(chǎn)產(chǎn)能（小藍(lán)工廠）仍有富余，且公司具備撼路者等非承載式車型生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)無需新增產(chǎn)能。因此我們認(rèn)為江鈴福特Bronco、Ranger的生產(chǎn)預(yù)計(jì)不會明顯增加公司的折舊攤銷，利潤彈性較大。長期看，公司有望成為福特在國內(nèi)生產(chǎn)越野車、皮卡車等性能車型的生產(chǎn)基地，公司的產(chǎn)品調(diào)性、盈利能力等有望得到大幅提升。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速面臨下行風(fēng)險；商用車行業(yè)銷量復(fù)蘇不及預(yù)期；消費(fèi)者越野車消費(fèi)傾向低于預(yù)期；江鈴福特Bronco消費(fèi)者接受度低于預(yù)期；江鈴福特Bronco產(chǎn)能爬坡速度低于預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：Bronco為越野車的鼻祖之一、也是如今美國最熱銷的越野車型之一，在美國市場年銷量10萬輛以上、位列越野車
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