>> 華創(chuàng)證券-英華特(301272)深度研究報(bào)告：騁望渦旋，國貨自強(qiáng)-231203
| 上傳日期： |
2023/12/3 |
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| 3279KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
秦一超,范益民,樊翼辰 |
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制冷壓縮機(jī)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，渦旋式國產(chǎn)替代空間大。壓縮機(jī)作為制冷系統(tǒng)的核心零部件廣泛應(yīng)用于空調(diào)、冰箱等領(lǐng)域，其成本占比超過25%。行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，2022年全球規(guī)模約151億美元且近5年CAGR約3.0%。根據(jù)制冷量差異，不同壓縮機(jī)應(yīng)用場(chǎng)景亦有不同，40HP以下基本形成家用場(chǎng)景轉(zhuǎn)子、活塞為主，輕商場(chǎng)景渦旋式主導(dǎo)的市場(chǎng)格局，前者國有品牌份額超過80%，而渦旋壓縮機(jī)國牌占比僅10%，是國產(chǎn)替代空間較大的主要壓縮機(jī)類別。
轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)：技術(shù)突破與下游景氣帶來規(guī)模優(yōu)勢(shì)，國牌份額單向提升。家用空調(diào)是轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)的主要應(yīng)用領(lǐng)域，23H1占比達(dá)到89%，行業(yè)格局以國產(chǎn)品牌主導(dǎo)，三大外資市占率僅15%。轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)的國產(chǎn)替代一方面得益于冷媒&變頻等關(guān)鍵技術(shù)突破，另一方面則是下游家空行業(yè)的高景氣度（2008-2018年銷量CAGR約10%）推動(dòng)轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)需求增長(zhǎng)（2008-2018年銷量CAGR約14%），內(nèi)資廠商擴(kuò)產(chǎn)需求強(qiáng)烈，龍頭海立產(chǎn)量由2012年的1493萬臺(tái)提升至2020年的2608萬臺(tái)，規(guī)模效應(yīng)下單臺(tái)成本優(yōu)化25%以上，售價(jià)相較外資便宜20%，三大國牌份額12%（2003）→74%（2021），基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。
渦旋壓縮機(jī)：外資份額逐年遞減，國產(chǎn)替代邏輯有望兌現(xiàn)。渦旋壓縮機(jī)行業(yè)格局基本由外資壟斷，但參考轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)發(fā)展歷程，國產(chǎn)替代邏輯有望復(fù)刻：1）核心技術(shù)破局：渦旋壓縮機(jī)專利多集中于80-90年代至今已過保護(hù)期，不存在無法逾越的專業(yè)壁壘，內(nèi)資品牌與外資技術(shù)差距持續(xù)縮小。2）下游行業(yè)景氣：央空規(guī)模近十年CAGR為8.4%，且高匹數(shù)公裝市場(chǎng)表現(xiàn)更優(yōu)；熱泵市場(chǎng)受能源轉(zhuǎn)型與政策補(bǔ)助雙重推動(dòng)，預(yù)期2030年歐洲/美國銷量較22年提升133.3%/361.4%；冷凍冷藏領(lǐng)域需求持續(xù)增長(zhǎng)，22-28年冷庫容量/商用展示柜規(guī)模CAGR分別8.0%/6.4%。3）國牌產(chǎn)能起量：三大國牌2018年均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)且較外資折價(jià)10%以上，伴隨后續(xù)產(chǎn)能規(guī)模提升，未來仍有降本空間。五大外資品牌市占率96%（2015）→80%（2022），國產(chǎn)替代邏輯初步兌現(xiàn)。
英華特：內(nèi)資渦旋壓縮機(jī)龍頭，中期市值看向翻倍空間。英華特作為首家量產(chǎn)渦旋壓縮機(jī)的內(nèi)資廠商，國產(chǎn)替代邏輯下有望顯著受益。1）產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：主要參數(shù)指標(biāo)與外資不相上下，制熱效率優(yōu)于外資龍頭3%，且相較外資折價(jià)20%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)下仍有下行空間。2）細(xì)分業(yè)務(wù)：熱泵領(lǐng)域通過研發(fā)行業(yè)首臺(tái)特定烘干場(chǎng)景專用壓縮機(jī)打開市場(chǎng)，公司份額9.6%（2018）→18.8%（2022）排名第二；冷凍冷藏業(yè)務(wù)借助海外客戶貢獻(xiàn)收入增量，公司份額10.5%（2018）→16.0%（2022）排名第二；空調(diào)領(lǐng)域由中小客戶切入市場(chǎng)并逐步開拓白電龍頭，美的+格力渦旋壓縮機(jī)需求缺口82萬臺(tái)，英華特份額僅2.6%提升空間廣闊。3）產(chǎn)能擴(kuò)張：近兩年產(chǎn)能利用率超過100%擴(kuò)產(chǎn)需求強(qiáng)烈，預(yù)期26年募投項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)銷量73萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)國內(nèi)市占率14.8%，貢獻(xiàn)9.9億元收入增量。
投資建議：公司作為渦旋壓縮機(jī)龍頭，國產(chǎn)替代邏輯下份額有望持續(xù)提升，我們微調(diào)23/24/25年EPS預(yù)測(cè)為1.57/2.13/2.90元（前值1.58/2.20/2.98元），對(duì)應(yīng)PE為34/25/19倍。參考DCF與絕對(duì)估值法交叉驗(yàn)證，我們維持目標(biāo)價(jià)68.4元，對(duì)應(yīng)24年32倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游客戶開拓不及預(yù)期。
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