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我們的觀點：Array Technologies是全球光伏跟蹤支架雙龍頭之一，主打美國本土市場，并購STI后加碼巴西、歐洲等業(yè)務(wù)。技術(shù)難度、需求差異化、信任成本高、客戶及品牌積累周期長等構(gòu)筑跟蹤支架競爭壁壘；公司持續(xù)受益于全球尤其是美國集中式光伏裝機需求釋放。下游需求釋放+新品推廣有望帶動公司2024年收入提升，疊加毛利率維持相對高位，公司2024年利潤有望維持較高增長。我們預(yù)計公司2023-2025年普通股股東凈利潤（Non-GAAP）分別為1.55、2.01、2.36億美元，分別同比+170.7%、+29.9%、+17.0%；給予公司目標(biāo)價20.17美元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E各為19.6x、15.1x、12.9x，對應(yīng)PB各為4.9x、3.8x、3.0x；目標(biāo)價較現(xiàn)價有23.9%上漲空間，首次評級覆蓋給予“增持”評級，建議投資者關(guān)注。
　　跟蹤支架龍頭：Array Technologies（股票代碼ARRY.O，簡稱Array）是當(dāng)前全球第二大光伏跟蹤系統(tǒng)制造商；公司總部位于美國新墨西哥州，1989年成立，2020年10月在納斯達克上市，2022年1月完成對頭部跟蹤支架公司STI的收購。2022年公司跟蹤支架總出貨量達14.4GW，穩(wěn)居全球第一梯隊。
　　美國市場為主，收購STI強化海外布局：據(jù)Array招股書，跟蹤支架占光伏電站投資成本的10-15%；相較于固定支架，跟蹤支架可根據(jù)陽光照射角度調(diào)整太陽能電池板，帶來25%的發(fā)電量增益。2021年全球跟蹤支架滲透率50%+，美國為80%+。2021年，Array有97%的收入來自美國本土；2022年并購STI后美國收入占比降至79%，西班牙及巴西各占8%、9%，海外市場布局強化。
　　雙龍頭格局：NEXTracker和Array是跟蹤支架龍頭，2021年出貨量分別占全球的30%、18%。此外，Array收購STI并在2022Q1開始并表，STI 2021年市占率6%；也即2021年Array+ STI合計市占率24%。從美國市場來看，亦呈現(xiàn)NEXTracker和Array雙龍頭格局。
　　競爭壁壘較高：Array作為跟蹤支架雙龍頭之一，先發(fā)優(yōu)勢顯著；跟蹤算法、結(jié)構(gòu)設(shè)計等具備技術(shù)難度；不同國家和地區(qū)的自然條件及客戶要求各異，跟蹤支架以直銷為主，集中式電站對供應(yīng)商的項目經(jīng)歷要求較高，信任成本高，需要有長期的客戶資源和品牌積累。
　　產(chǎn)品滿足多元需求：公司的拳頭產(chǎn)品DuraTrack優(yōu)勢持續(xù)，并計劃于2024年批量交付靈活地形跟蹤支架OmniTrack和低成本跟蹤支架STIH250兩款新品，滿足差異化需求。
　　多舉措降本：公司以激勵機制改革+業(yè)務(wù)流程優(yōu)化+工廠升級+報價系統(tǒng)更新等舉措降本，采取動態(tài)定價以傳導(dǎo)成本壓力，并發(fā)力利潤率更高的非跟蹤支架銷售業(yè)務(wù)，包括軟件、服務(wù)合同、售后零件和工程服務(wù)等。
　　強化本土原材料供應(yīng)及產(chǎn)能布局，助力下游電站獲取ITC/PTC額外補貼：2023Q3，公司先后與美國本土的鋼材或鋁材公司Lock Joint Tube、Extruded Aluminium Corporation、Steel Dynamics等簽署長期協(xié)議，保障扭矩管、結(jié)構(gòu)緊固件的本土化供應(yīng)；公司稱其跟蹤支架85%以上原材料可以美國本土采購，助力下游客戶電站獲取ITC/PTC關(guān)于本土制造的額外補貼。2023年11月初，公司宣布在新墨西哥州投資5,000萬美元建造新產(chǎn)能，滿足本土支架需求。
　　2023Q3毛利率維持相對高位，Non-GAAP利潤同比微增。
　　收入下降：2023Q3公司收入3.50億美元，同比-32%，環(huán)比-31%，其中出貨量同比-22%至3.4GW，ASP同比-12%至0.102美元/W（ASP下降主要是傳導(dǎo)成本下降）。分業(yè)務(wù)部門看，2023Q3 Legacy Array、STI分部收入各為2.45、1.06億美元。截至2023Q3末，公司在手訂單16億美元（不包括批量承諾協(xié)議里沒有確定具體項目及交付日期的訂單），包括Legacy Array分部14億美元、STI分部2億美元。
　　毛利率維持相對高位：2023Q3公司毛利0.87億美元，同比+14%，環(huán)比-42%；毛利率24.9%（Legacy Array分部23.8%、STI分部27.6%），同比+10.1pcts，環(huán)比-4.6pcts，維持相對高位。
　　Non-GAAP利潤同比微增：剔除非經(jīng)常性因素影響，2023Q3公司Non-GAAP普通股股東凈利潤0.31億美元，同比+7%，環(huán)比-56%；2023Q3公司經(jīng)調(diào)整EBITDA為0.57億美元，同比+4%，環(huán)比-50%。
　　風(fēng)險提示：跟蹤支架價格波動，光伏裝機不及預(yù)期，公司產(chǎn)能擴充不及預(yù)期，訂單履約風(fēng)險，技術(shù)替代或泄密風(fēng)險。