>> 交銀國(guó)際-藥明合聯(lián)(2268.HK)乘全球XDC研發(fā)熱潮，一站式CRDMO平臺(tái)實(shí)力超群，首予買(mǎi)入-231218
| 上傳日期： |
2023/12/19 |
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| 10720KB |
| 格式： |
pdf 共38頁(yè) |
來(lái)源： |
交銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
李柳曉,丁政寧 |
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市場(chǎng)情緒波動(dòng)后迎來(lái)絕佳投資時(shí)機(jī)：2023年12月以來(lái)，藥明合聯(lián)股價(jià)回撤10%，藥明生物下調(diào)業(yè)績(jī)指引對(duì)CXO板塊的投資情緒造成了較大沖擊。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于藥明合聯(lián)存在較大預(yù)期差，主要體現(xiàn)在：1）市場(chǎng)對(duì)CXO行業(yè)的整體景氣度和下游訂單需求過(guò)于悲觀，尤其是生物偶聯(lián)藥物這一成長(zhǎng)潛力、外包需求遠(yuǎn)超傳統(tǒng)生物制劑的細(xì)分賽道；2）在藥明生物下調(diào)指引后，市場(chǎng)對(duì)藥明合聯(lián)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期變得更為謹(jǐn)慎，但與市場(chǎng)預(yù)期不同，我們預(yù)測(cè)公司收入有望在2023-25年間錄得60%以上的CAGR，并在較長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)維持20%以上增速，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。我們認(rèn)為，2024年板塊投資情緒將逐步穩(wěn)定、預(yù)期差逐步修復(fù)，因此當(dāng)前是逢低布局的絕佳時(shí)機(jī)。
業(yè)績(jī)確定性來(lái)自細(xì)分賽道高景氣度+強(qiáng)者恒強(qiáng)格局：相比市場(chǎng)，我們對(duì)公司收入高增長(zhǎng)有更強(qiáng)信心，主要來(lái)自：1）生物偶聯(lián)藥物外包行業(yè)高景氣度的確定性，與其他CXO細(xì)分賽道相比，ADC藥物的強(qiáng)大療效和廣闊應(yīng)用領(lǐng)域使其成為創(chuàng)新藥研發(fā)者和投資者競(jìng)相追逐的新藍(lán)海，而更高的開(kāi)發(fā)難度提升了下游藥企對(duì)服務(wù)外包的需求、外包率明顯更高；2）公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升的確定性，來(lái)自更溫和的競(jìng)爭(zhēng)格局、更高的行業(yè)集中度以及藥明系一脈相承的CRDMO業(yè)務(wù)模式和“賦能、跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略。
一站式綜合服務(wù)平臺(tái)構(gòu)建長(zhǎng)期護(hù)城河：公司相比同行的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于：1）R、D、M端服務(wù)能力全覆蓋，早期項(xiàng)目向后期導(dǎo)流、后期項(xiàng)目提升品牌效應(yīng)，最終在客戶獲取上形成正反饋效應(yīng)顯著的閉環(huán)；2）R端和D端技術(shù)上的完善布局，其中R端的WuXiDAR4技術(shù)可顯著提高生物偶聯(lián)藥物的同質(zhì)性和批次間一致性；3）充足且合理的產(chǎn)能布局，主要生產(chǎn)設(shè)施分布在1-2個(gè)小時(shí)車程以內(nèi)，有助于提高生產(chǎn)效率、降低物流成本。
首予買(mǎi)入評(píng)級(jí)：我們以DCF模型估值，目標(biāo)價(jià)為41.5港元，對(duì)應(yīng)75x/46x 2024/25EPE和0.8x 2024EPEG（基于2023-25EEPSCAGR，下同）；首予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，考慮到：1）短期內(nèi)收入高增長(zhǎng)和利潤(rùn)率企穩(wěn)回升的確定性較高，情緒波動(dòng)后當(dāng)前股價(jià)已充分反映下行風(fēng)險(xiǎn)，安全邊際高；2）CRDMO業(yè)務(wù)模式持續(xù)導(dǎo)流高附加值后期訂單，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰。未來(lái)股價(jià)催化劑包括新增后期/商業(yè)化大訂單、產(chǎn)能擴(kuò)張及關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)讀出等。
投資風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)外融資環(huán)境變化，重要項(xiàng)目失敗或延遲，產(chǎn)能擴(kuò)張受阻。
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