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事件:12月26日，公司與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)分別簽訂補(bǔ)充協(xié)議，約定了最新的機(jī)場(chǎng)免稅店租金計(jì)算方式，其中上海機(jī)場(chǎng)自2023年12月1日起實(shí)施，首都機(jī)場(chǎng)自2024年1月1日起實(shí)施。根據(jù)測(cè)算，上海機(jī)場(chǎng)/首都機(jī)場(chǎng)年保底租金為7.07億/5.58億，低于2019年前(上海機(jī)場(chǎng)約60億、首都機(jī)場(chǎng)約30億元)和2020-2022年簽署的協(xié)議。
　　上海機(jī)場(chǎng)方面，機(jī)場(chǎng)免稅店的租金改為“保底+提成”的模式。①保底租金:按照客流量而定，若月實(shí)際客流量大于23Q3月均客流量的80%(約167萬人次)，則浦東機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)的“月保底銷售提成”分別為5246萬元和647萬元;若小于80%，則兩機(jī)場(chǎng)的“月保底銷售提成”將分別需乘以“小于1的調(diào)節(jié)系數(shù)”，由雙發(fā)協(xié)商決定;②品類提成:根據(jù)不同品類及各品類人均購買力在18%-36%之間進(jìn)行取值。首都機(jī)場(chǎng)方面，年度經(jīng)營費(fèi)采取“年保底經(jīng)營費(fèi)”和“年實(shí)際銷售額提成”兩者取高的模式計(jì)算。①保底費(fèi)用:若客流量大于等于960萬人次則年保底經(jīng)營費(fèi)為5.58億元，若小于則以5.58億元乘小于1的調(diào)節(jié)系數(shù);②品類提成:各品類銷售額提成比例在18%至36%之間取值結(jié)算。我們認(rèn)為，此次下調(diào)保底租金與提成比例，將有效緩解公司的租金壓力(尤其是在國際客流漸進(jìn)復(fù)蘇背景下)，若后續(xù)逐漸轉(zhuǎn)換為“以實(shí)際銷售提成為主”的租金模式，將減少公司固定成本支出，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，有效提振免稅品銷售，增厚公司利潤(rùn)。
　　強(qiáng)調(diào)建立激勵(lì)機(jī)制，積極引入具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。兩份協(xié)議中，雙方均同意建立激勵(lì)機(jī)制,在實(shí)現(xiàn)月銷售提成目標(biāo)或月經(jīng)營費(fèi)目標(biāo)后后，就超過部分所對(duì)應(yīng)的銷售額采取更加靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制計(jì)取銷售提成;且上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)鼓勵(lì)引入高競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品，可按各單品毛利額的一定比例另行計(jì)算并加入相應(yīng)的月品類銷售提成。
　　新簽協(xié)議綜合扣點(diǎn)比例教2019年前明顯下降，公司毛利率有望提升。從銷售提成比例來看，新簽協(xié)議下，香化/煙/酒/百貨/食品5個(gè)品類的銷售額提成比例在18%-36%間取值，低于2019年前上海機(jī)場(chǎng)和首都T2/T3航站樓免稅店的綜合銷售提成比例(分別為42.5%,47.5%/43.5%)。目前國際航空運(yùn)力持續(xù)恢復(fù)，23年11月上海浦東/虹橋國際機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降量39170/22421架次(同比+126.26%/+68.43%)，旅客吞吐量497.80/369.59萬人次，同比增長(zhǎng)307.43%/124.45%，客流量增多疊加租金補(bǔ)充協(xié)議的簽訂將帶來成本的壓降，公司毛利率有望加速恢復(fù)至2019年水平。
　　投資建議:作為免稅行業(yè)國內(nèi)龍頭，公司通過“低保底、抽成不封頂”實(shí)現(xiàn)與上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)的深度綁定，符合當(dāng)下消費(fèi)結(jié)構(gòu)化復(fù)蘇的時(shí)代背景，且有效推動(dòng)機(jī)場(chǎng)方著力加強(qiáng)免稅商品宣傳，推動(dòng)免稅商品銷售額提升，伴隨出入境航班逐漸復(fù)蘇、居民消費(fèi)意愿增強(qiáng)，新合作模式利好公司機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)再“煥發(fā)新春”。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為66.17/91.93/116.61億元，EPS分別為3.20/4.44/5.64元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為25/18/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:國內(nèi)外宏觀環(huán)境的影響、政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、客流量恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費(fèi)信心不足風(fēng)險(xiǎn)。