>> 興業(yè)證券-智利礦業(yè)化工(SQM.US)阿塔卡瑪鹽湖提鋰年限延長(zhǎng)、額度提升-231231
| 上傳日期： |
2024/1/2 |
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來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
余小麗,張忠業(yè) |
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投資要點(diǎn)
我們的觀點(diǎn)：智利礦業(yè)化工（簡(jiǎn)稱SQM，下同）是全球鋰鹽及碘業(yè)務(wù)龍頭，另有化肥等業(yè)務(wù)。近期SQM和智利國(guó)企Codelco達(dá)成框架協(xié)議，在阿塔卡瑪鹽湖的鋰鹽業(yè)務(wù)公私合營(yíng)，提鋰年限延長(zhǎng)、額度提升。SQM持續(xù)受益于阿塔卡瑪鹽湖低成本提鋰優(yōu)勢(shì)，以及中國(guó)鋰鹽工廠、澳洲鋰礦及鋰鹽產(chǎn)能布局；公司現(xiàn)有鋰鹽產(chǎn)能23萬(wàn)噸，指引2025年末權(quán)益產(chǎn)能26.5萬(wàn)噸，持續(xù)位列全球第一梯隊(duì)；并與福特汽車、LGEnergy簽署長(zhǎng)期鋰供應(yīng)協(xié)議。我們給予公司目標(biāo)價(jià)80.37美元，對(duì)應(yīng)2023-2025年EV/EBITDA各為7.0x、10.8x、8.7x；目標(biāo)價(jià)相較于現(xiàn)價(jià)有33.5%上漲空間，我們維持公司“增持”評(píng)級(jí)，建議投資者關(guān)注。
全球鋰鹽、碘、農(nóng)業(yè)硝酸鉀龍頭，鋰鹽產(chǎn)能全球第一梯隊(duì)。SQM有鋰鹽、特種植物營(yíng)養(yǎng)素、碘、氯化鉀和硫酸鉀、工業(yè)化學(xué)品等業(yè)務(wù)；2022年鋰鹽、碘、農(nóng)業(yè)硝酸鉀銷量均為全球第一，市占率各為20%、33%、45%，其中鋰鹽銷量為15.7萬(wàn)噸。目前公司在智利配套鋰鹽（碳酸鋰+氫氧化鋰）產(chǎn)能20萬(wàn)噸；并布局中國(guó)鋰鹽工廠，將硫酸鋰從智利出口至中國(guó)后再加工為氫氧化鋰（年產(chǎn)能3萬(wàn)噸），2023Q3已投產(chǎn)；公司鋰鹽名義總產(chǎn)能升至23萬(wàn)噸。此外公司目標(biāo)2024年初在智利的鋰鹽產(chǎn)能升至21萬(wàn)噸，總產(chǎn)能升至24萬(wàn)噸。公司亦布局西澳Mount Holland鋰礦（已有鋰精礦產(chǎn)出），指引配套的5萬(wàn)噸氫氧化鋰產(chǎn)能（SQM占50%）擬于2025H1投產(chǎn)；據(jù)此，我們預(yù)計(jì)公司2025年末鋰鹽權(quán)益產(chǎn)能26.5萬(wàn)噸，持續(xù)位列全球第一梯隊(duì)。
擬與智利國(guó)企Codelco公私合營(yíng)，提鋰年限延長(zhǎng)、額度提升。智利時(shí)間2023年12月27日，SQM和智利國(guó)企Codelco（智利國(guó)家銅業(yè)公司）達(dá)成框架協(xié)議，擬成立由Codelco持有多數(shù)股權(quán)的運(yùn)營(yíng)公司（Codelco持有50%股權(quán)+1股），SQM將其于阿塔卡瑪鹽湖的所有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至該運(yùn)營(yíng)公司旗下。
提鋰年限延長(zhǎng)。此前SQM在阿塔卡瑪鹽湖租賃合同截至2023年末，此次延長(zhǎng)30年至2060年末。
提鋰額度提升。按照此前租賃協(xié)議，2018-2030年SQM至多可在阿塔卡瑪鹽湖提取鋰資源220.6萬(wàn)噸LCE；此次新增配額30萬(wàn)噸LCE，其中16.5萬(wàn)噸LCE已納入生產(chǎn)計(jì)劃，另有13.5萬(wàn)噸LCE視情況決定是否在2025-2030年生產(chǎn)。至此，SQM 2018-2030年在阿塔卡瑪鹽湖的提鋰額度升至250.6萬(wàn)噸LCE，剔除2018-2022年的鋰鹽累計(jì)銷量41.3萬(wàn)噸LCE，2023-2030年剩余209.3萬(wàn)噸LCE提鋰權(quán)限，年均約26萬(wàn)噸LCE。
利潤(rùn)分配變化。目前SQM按季向CORFO支付租金（特許使用權(quán)費(fèi)），租賃費(fèi)率采取累進(jìn)制，與鋰鹽售價(jià)正相關(guān)，最高40%；并在智利繳納所得稅，后續(xù)租賃費(fèi)和所得稅持續(xù)。同時(shí)，2025-2030年Codelco有權(quán)獲得運(yùn)營(yíng)公司20.1萬(wàn)噸LCE鋰鹽相對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)分配，折合3.35萬(wàn)噸LCE/年；且如果運(yùn)營(yíng)公司生產(chǎn)額外的13.5萬(wàn)噸LCE鋰鹽，Codelco按持股比例分走利潤(rùn)。2031-2060年Codelco則完全按持股比例分配鋰鹽利潤(rùn)。
2023Q3鋰鹽售價(jià)降幅明顯，利潤(rùn)下滑：
整體：利潤(rùn)下滑。2023Q3，公司收入、毛利、經(jīng)調(diào)整EBITDA、歸母凈利潤(rùn)各為18.40、7.54、7.88、4.79億美元，分別同比-38%、-54%、-53%、-56%，分別環(huán)比-10%、-12%、-10%、-17%，主要由于鋰鹽和化肥類產(chǎn)品售價(jià)回落。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023Q3，鋰、特種植物營(yíng)養(yǎng)、碘、鉀、工業(yè)化學(xué)品收入各占69%、12%、12%、4%、2%；毛利各占73%、8%、17%、2%、1%；鋰鹽為核心盈利點(diǎn)。
鋰鹽：價(jià)格明顯回落。2023Q3，SQM鋰鹽銷售額12.78億美元，同比-45%、環(huán)比-13%，系因售價(jià)回落。SQM超90%的鋰鹽收入來(lái)自亞洲市場(chǎng)，2023Q3公司銷售單價(jià)2.95萬(wàn)美元/噸，同比-47%，環(huán)比-13%。公司2022年鋰鹽合同重新談判、及時(shí)調(diào)價(jià)，當(dāng)年銷售均價(jià)5.2萬(wàn)美元/噸，售價(jià)與市場(chǎng)價(jià)相近；2023年公司售價(jià)隨市場(chǎng)價(jià)回落，符合預(yù)期。2023Q3，公司鋰鹽銷量4.33萬(wàn)噸，同比+4%，環(huán)比基本持平。2023Q3，公司鋰鹽毛利5.48億美元，同比-59%，環(huán)比-16%；毛利率43%，同比-14pcts，環(huán)比-1pcts；鋰鹽單位成本1.7萬(wàn)美元/噸，同比-30%，環(huán)比-11%；公司支付給CORFO的租賃費(fèi)與鋰鹽價(jià)格掛鉤，是其目前鋰鹽主要成本。此外，公司指引2023年鋰鹽產(chǎn)量18-19萬(wàn)噸。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，智利及澳洲鋰資源政策風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)充不及預(yù)期，訂單履約風(fēng)險(xiǎn)等。
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