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報(bào)告要點(diǎn)：
　　利率債近期的上漲不太像是流動性或風(fēng)險(xiǎn)偏好的原因：
　　1）現(xiàn)在流動性沒有特別寬松，年初以來的利率下行并沒有脫離季節(jié)性規(guī)律的軌道，但長端收益率卻顯著向下，收益率曲線的平坦程度已然是2017年以來最高；
　　2）但也不像是風(fēng)險(xiǎn)偏好的問題，現(xiàn)在的A股市盈率相對10Y國債收益率的位置要明顯更高，而且近日A股估值也沒有出現(xiàn)太顯眼的下跌。
　　可能性比較大的是，利率債又面臨著資金結(jié)構(gòu)的異變，比如債券型基金的規(guī)模在近來增長顯著，且突破了8萬億份額這個(gè)關(guān)卡，市場的回購規(guī)模也在近來連續(xù)加速，今年1月的回購規(guī)模同比增長速度達(dá)到45%之高。
　　之所以上述現(xiàn)象不是流動性的良性擴(kuò)張帶來的，是因?yàn)樵谝粋€(gè)R007超級穩(wěn)定的環(huán)境之下，我們看到了金融層面明顯的risk-on：
　　1）比如我們看到在這輪債券型基金加速擴(kuò)張之前，股票型基金的規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)了一輪加速，而貨幣市場基金的規(guī)模卻在不斷放緩；
　　2）此前，委外或類委外似乎存在著卷土重來的跡象，比如，銀行機(jī)構(gòu)對其他金融性公司的債權(quán)同比增長了9.4%，這個(gè)增速是2017年以來最高。
　　一切跡象都指向：在實(shí)體信心偏弱的情況下，更多資金在選擇脫實(shí)入虛，在凈息差低迷的狀態(tài)下，銀行又重新把錢推向非銀體系，映射在市場上，金融杠桿在利率債這個(gè)局部正在明顯增加，目前的資金結(jié)構(gòu)似乎開始重演2016。
　　但這種非良性的杠桿增加不一定意味著利率債會很快終止上漲，經(jīng)驗(yàn)上，利率債在目前這個(gè)環(huán)境下，已經(jīng)和基本面及貨幣政策的變化關(guān)系不大，如果沒有行之有效的監(jiān)管政策，利率債還有可能繼續(xù)上漲，但漲得越高，監(jiān)管加碼的可能性也隨之越高，后續(xù)利率債回落的空間也越大。
　　經(jīng)驗(yàn)上，這個(gè)拐點(diǎn)十分不好拿捏，但考慮到機(jī)會成本可能巨大，建議右側(cè)投資，一邊在利率債上適當(dāng)拉高杠桿及久期，一邊密切關(guān)注接下來的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
　　當(dāng)然，有人會問，資管新規(guī)會不會把資金結(jié)構(gòu)局限在某個(gè)正常的范圍之內(nèi)，到了邊界后，加杠桿的過程就自然停止，在我們看來，這個(gè)可能性不大，資管新規(guī)本質(zhì)上降低了委外的回報(bào)率和便利性，但某個(gè)回報(bào)率是否劃算，還要看當(dāng)前宏觀環(huán)境的平均回報(bào)率，從這點(diǎn)看，目前大家的心理預(yù)期已經(jīng)和2016-2017出現(xiàn)了很大的差異。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策落地不及預(yù)期。