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MLF利率按兵不動(dòng)，但“只是時(shí)間問題”這一市場共識(shí)暫未被打破。本周MLF利率維持不變，排除了本月MLF與LPR雙降的場景。但市場對(duì)后續(xù)寬貨幣的期待未減。這與去年11月降息落空后，市場預(yù)期一度回到“中性”區(qū)間、短端利率大幅調(diào)整的場景差異顯著。
　　一組矛盾的情緒指標(biāo)：基金久期“落后于”超長債交易。降息落空后，市場情緒依然維持結(jié)構(gòu)性過熱，超長債交易火熱。但結(jié)合基金久期指標(biāo)觀察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一組矛盾：歷史上看，超長債交易的極端位置一般也會(huì)伴隨久期的高位，而當(dāng)前并非如此。
　　如何解釋當(dāng)前這組矛盾：
　　一是，非中長期純基金對(duì)本輪超長債交易熱度的貢獻(xiàn)大。①2023年后三個(gè)季度，交易所超長債成交快速攀升，一度達(dá)到銀行間成交的十分之一左右。交易所超長債流動(dòng)性改善的背后一是源于去年做市商制度的引入；二是反映了一些主要參與交易所市場的產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)在今年也在積極參與超長債行情，貢獻(xiàn)了熱度。例如，一些偏股類產(chǎn)品在權(quán)益市場低迷的當(dāng)下，從超長債上找收益，通過交易所參與超長債市場。②基金整體買盤貢獻(xiàn)力度也較上輪超長債行情偏低。本輪超長債行情中（23.11-24.1），基金對(duì)超長債的二級(jí)現(xiàn)券凈買盤占16%，這與去年3-8月那輪超長債行情中占比高達(dá)33%有很大的落差。
　　二是，信用債基拉低久期中位值。信用短債下沉策略運(yùn)用積極，信用債基久期不長。截至本周五，以103只信用債基金池中位久期1.97年，較利率債基金池久期低0.8年，缺口較大。因而，信用債基當(dāng)前偏短的久期拉低債基整體久期。
　　三是，資金面不松，成拉久期阻礙。對(duì)資金面的疑慮也是運(yùn)用激進(jìn)久期策略的障礙。去年9月開始，資金利率快速向政策利率靠攏；12月中旬之后，雖有所回落，但DR007中樞總體上依然略高于政策利率。后續(xù)貨幣政策思路和資金面還存在不確定性。
　　因而，從當(dāng)前市場狀況來看，市場運(yùn)行至2021年底至2022年初的狀態(tài)，交易情緒“局部過熱”特征顯著，但市場仍有兩個(gè)支撐。一是由于非中長期純債產(chǎn)品及其他機(jī)構(gòu)對(duì)本輪超長債交易熱度貢獻(xiàn)大、信用債基拉低均值、資金面制約久期策略的運(yùn)用，導(dǎo)致了本輪超長債行情與基金久期策略出現(xiàn)一定“割裂”，基金久期相比去年9月仍有差距。二是短端存在回落空間，因而即使短期MLF降息落空，市場也表現(xiàn)出一定的“韌性”，市場對(duì)于寬松的預(yù)期并未減弱，行情或被延后至春節(jié)附近。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，基本面波動(dòng)