>> 國金證券-海外周度觀察：“廉價的”日本！-240225
| 上傳日期： |
2024/2/25 |
大小： |
2810KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,趙宇 |
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2023年下半年，日本經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”，名義GDP跌至全球第四。疫后日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色如何，中長期能否擺脫長期停滯的困境？日央行政策正?；摹暗谌螌?shí)驗(yàn)”是否會再次中途“夭折”，其將如何處理“不可能三角”？
熱點(diǎn)思考：“廉價的”日本
自2010年被中國超越之后，日本以美元計價的名義GDP一直位于世界第三，直至2023年被德國反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五的經(jīng)濟(jì)體的排序?yàn)椋好绹?、中國（大陸）、德國、日本和印度，以美元計價的名義GDP分別為25.4、17.9、4.4、4.2和3.7萬億美元。日本相對于美國的GDP規(guī)模從90年代中期的72.6%下降至13.5%。
日本經(jīng)濟(jì)的“倒退”是實(shí)際GDP低增長、通貨緊縮和日元貶值三因素疊加的結(jié)果。日本的“倒退”在后疫情時代明顯加速，這主要?dú)w因于更低的通脹和偏弱的日元。所以，“倒退”是名義而非實(shí)際的，是暫時的而非恒久的。展望未來，隨著全球通脹的收斂和日元匯率的均值回歸，以美元計價的日本經(jīng)濟(jì)規(guī)模或?qū)⑵蠓€(wěn)、回升。
后疫情時代，日元匯率大幅貶值，利差是主要解釋。其中，日元兌美元匯率從103跌至150，跌幅近50%。日元名義有效匯率指數(shù)從105跌至74（跌幅30%）、實(shí)際有效匯率從103跌至65（跌幅37%）。2021年來，日元兌美元匯率的貶值可主要由美日10年期國債利率來解釋，而美日利差的擴(kuò)大則源于各自經(jīng)濟(jì)基本面及其派生的貨幣政策周期的差異。
2024年伊始，美日經(jīng)濟(jì)周期和通脹趨于收斂，但貨幣政策方向或趨于分化，進(jìn)而有可能推動利差和日元匯率轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)周期方面，美、日經(jīng)濟(jì)周期均處于“復(fù)蘇早期”階段。通脹方面，美、日核心CPI同比已經(jīng)收斂，美國GDP平減指數(shù)甚至已經(jīng)低于日本。雖然美聯(lián)儲何時降息、以及全年降息的幅度仍具有不確定性，但也不宜高估再次加息的可能性。
日央行非常規(guī)貨幣政策正?；摹暗谌螌?shí)驗(yàn)”正在進(jìn)行，YCC名存實(shí)無，但負(fù)利率維持不變，進(jìn)度慢于市場預(yù)期。我們認(rèn)為，日央行退出負(fù)利率的條件趨于成熟，壓力在增強(qiáng)。今年上半年退出負(fù)利率的概率仍較高。日本的內(nèi)外需均在好轉(zhuǎn)，通脹的驅(qū)動力正在從輸入性通脹轉(zhuǎn)向內(nèi)生驅(qū)動的通脹，工資-物價良性循環(huán)形成的可能性趨于上行。
日央行的正常化或成為日元升值的觸發(fā)因素。對于日央行而言，矛盾之處在于，日元升值必然會削弱2%通脹目標(biāo)可持續(xù)性的基礎(chǔ)。平衡利弊和放緩日元升值斜率的一個可選路徑或是在美聯(lián)儲降息之前先退出零利率，因此時間窗口主要在上半年（尤其是春斗前后），后續(xù)能否進(jìn)一步回到正利率區(qū)間仍需要走一步看一步。
海外事件&數(shù)據(jù)：市場定價美聯(lián)儲首次降息推至6月，美國2月Markit PMI表現(xiàn)分化
美國2月Markit制造業(yè)PMI意外攀升，服務(wù)業(yè)和綜合PMI均不及預(yù)期但仍處在擴(kuò)張區(qū)間。美國2月Markit制造業(yè)PMI初值51.5，預(yù)期50.5，前值50.7；美國2月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值51.3，預(yù)期52，前值52.5；美國2月Markit綜合PMI初值51.4，預(yù)期51.8，前值52。
日本年初出口有較為明顯改善，制造業(yè)依然低迷，服務(wù)業(yè)景氣度維持高位。日本1月商品出口同比11.9%，預(yù)期9.5%，前值9.8%下修至9.7%，主因汽車和芯片相關(guān)設(shè)備的出貨量有所增長。日本1月景氣度邊際變化不大，服務(wù)業(yè)景氣度較大，制造業(yè)依然低迷；2月制造業(yè)延續(xù)下滑態(tài)勢，制造業(yè)PMI初值47.2，前值48。
截至2月24日，市場定價美聯(lián)儲首次降息推至6月、概率為52%，全年預(yù)計4次降息，共計降息約100個BP。2月21日當(dāng)周，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模小幅下降，美聯(lián)儲BTFP工具使用量微降。負(fù)債端，逆回購規(guī)模略升，準(zhǔn)備金規(guī)模下降，TGA存款下降430億美元。貨幣市場基金規(guī)模下降50億美元。
風(fēng)險提示
地緣政治沖突升級；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮
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