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開(kāi)年至今，市場(chǎng)定價(jià)偏弱基本面以及流動(dòng)性寬松。事實(shí)上高頻數(shù)據(jù)反饋，開(kāi)年總需求已有積極向好跡象，基本面強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。
　　展望二季度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不成為市場(chǎng)定價(jià)的主要角色，宏觀重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)三個(gè)層面因素：一線房?jī)r(jià)及政策走勢(shì)；實(shí)體總需求；財(cái)政的牽引流動(dòng)性走向。
　　二季度資產(chǎn)配置，建議關(guān)注邊際定價(jià)之下的三種情形：（一）若一線城市房?jī)r(jià)跌幅進(jìn)一步走擴(kuò)，市場(chǎng)定價(jià)繼續(xù)risk-off模式。（二）若一線城市房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)，市場(chǎng)定價(jià)將risk-on。除非有超預(yù)期政策，我們認(rèn)為二季度出現(xiàn)這一情境概率偏低。（三）若地產(chǎn)延續(xù)去年下半年以來(lái)走勢(shì)，則市場(chǎng)定價(jià)宏觀基本面的邊際變化，債市或迎來(lái)利率小幅上行，黑色大宗或迎來(lái)定價(jià)走強(qiáng)。
　　開(kāi)年前兩月，多數(shù)宏觀指標(biāo)發(fā)布遲滯。再者兩會(huì)前夕，政策變化不大，所以每年1-2月被市場(chǎng)定義為宏觀數(shù)據(jù)“真空”期，同時(shí)也是政策“真空”期。這也是為何3月初兩會(huì)之后，3月上旬陸續(xù)發(fā)布宏觀數(shù)據(jù)，一季度末和二季度初可能會(huì)迎來(lái)資本市場(chǎng)的定價(jià)波動(dòng)。
　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，展望二季度宏觀趨勢(shì)并做資產(chǎn)定價(jià)判斷，我們需要充分考慮預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間的博弈。
　　開(kāi)年至今，市場(chǎng)定價(jià)偏弱基本面以及流動(dòng)性寬松。
　　年初至今，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)先跌后漲；債券市場(chǎng)受益于流動(dòng)性寬松，資產(chǎn)荒格局下利率快速回落；黑色大宗開(kāi)年后連續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)情緒明顯轉(zhuǎn)弱；人民幣匯率面臨一定貶值壓力，但受政策干預(yù)，貶幅可控。這種資本市場(chǎng)表現(xiàn)定價(jià)國(guó)內(nèi)需求偏弱。
　　春節(jié)過(guò)后五年期LPR大幅下調(diào)，受此提振，股市修復(fù)，債市利率快速下行，尤其是超長(zhǎng)債。市場(chǎng)對(duì)年初這一波超常流動(dòng)性寬松反應(yīng)充分。
　　事實(shí)上高頻數(shù)據(jù)顯示開(kāi)年總需求已有積極信號(hào)，基本面強(qiáng)于預(yù)期。
　　去年四季度至農(nóng)歷春節(jié)前，市場(chǎng)定價(jià)地產(chǎn)疲軟，并且前期地產(chǎn)政策效果有限。這本質(zhì)上是在定價(jià)中國(guó)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債表壓力。所有高頻數(shù)據(jù)中，開(kāi)年尚未看到明顯積極變化的板塊是基建投資和地產(chǎn)，但對(duì)于地產(chǎn)和基建偏弱表現(xiàn)，市場(chǎng)已對(duì)之充分定價(jià)。
　　除了地產(chǎn)基建之外，開(kāi)年高頻數(shù)據(jù)反饋出一些積極信息。開(kāi)年實(shí)體需求并未繼續(xù)收縮，較多領(lǐng)域表現(xiàn)好于預(yù)期。例如春節(jié)消費(fèi)、汽車(chē)出口和內(nèi)銷(xiāo)，又例如制造業(yè)景氣度。
　　展望二季度，我們重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)宏觀邊際變化，亦為“預(yù)期差”。
　　2023年以來(lái)，資本市場(chǎng)定價(jià)有兩條核心主線：國(guó)內(nèi)看地產(chǎn)，反應(yīng)當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表所處狀態(tài)；國(guó)外主線看美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，反應(yīng)本輪全球需求周期所處階段。
　　展望二季度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能不再是主導(dǎo)市場(chǎng)的核心角色，宏觀層面的邊際變化落在國(guó)內(nèi)，重點(diǎn)關(guān)注三點(diǎn)：
　　（一）一線房?jī)r(jià)及政策走勢(shì)。除了盯住一線城市地產(chǎn)價(jià)格之外，我們還關(guān)注一線城市限購(gòu)政策以及房貸利率調(diào)整進(jìn)度。地產(chǎn)走勢(shì)及政策取向較難判斷，我們建議以高頻跟蹤為主。
　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)總需求走向。預(yù)計(jì)二季度財(cái)政支出節(jié)奏加快，基建投資環(huán)比一季度改善。受益于新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，消費(fèi)和投資較一季度放量。再者我們觀察到全球制造業(yè)PMI回升至50枯榮線，美國(guó)實(shí)體韌性，預(yù)計(jì)二季度制造業(yè)投資、消費(fèi)以及出口亦有邊際走強(qiáng)。
　?。ㄈ┴?cái)政牽引流動(dòng)性。二季度不論是政府債券發(fā)行、基建實(shí)物工作量形成、還是降息降準(zhǔn)幅度，都不會(huì)復(fù)刻年初走勢(shì)。預(yù)計(jì)3月5日全國(guó)兩會(huì)結(jié)束之后政策加快落地，二季度流動(dòng)性大概率較1-2月收斂。
　　二季度資產(chǎn)配置：關(guān)注邊際定價(jià)之下給定三種情境。
　　目前宏觀交易的主線邏輯尚未變化，二季度大類(lèi)資產(chǎn)能否開(kāi)啟新一輪risk on，理論上交易主線還是要跟蹤國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和海外貨幣政策；短期交易節(jié)奏，仍舊落在政策預(yù)期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“預(yù)期差”。
　　考慮到二季度美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)不太超預(yù)期，所以二季度資產(chǎn)定價(jià)還是重點(diǎn)看國(guó)內(nèi)，或有三種可能情境。
　?。ㄒ唬┤粢痪€城市房?jī)r(jià)跌幅進(jìn)一步走擴(kuò)，市場(chǎng)將始終擔(dān)憂地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，則避險(xiǎn)交易仍將延續(xù)；債券和高股息策略或仍相對(duì)占優(yōu)。
　?。ǘ┤粢痪€城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，資本市場(chǎng)或啟動(dòng)“risk-on”。在未有顯著政策加碼情況下，我們認(rèn)為二季度出現(xiàn)這一情形的概率偏低。
　　（三）若二季度地產(chǎn)仍延續(xù)目前狀態(tài)，則資本市場(chǎng)定價(jià)總體風(fēng)格也得以延續(xù)，尤其是股票市場(chǎng)，預(yù)計(jì)股票市場(chǎng)仍將延續(xù)“兩端走”風(fēng)格。我們測(cè)算了二季度國(guó)內(nèi)實(shí)體需求，基建、出口、消費(fèi)、制造業(yè)投資等領(lǐng)域，增長(zhǎng)斜率較一季度環(huán)比改善，并且流動(dòng)性或因財(cái)政節(jié)奏而邊際收斂。故預(yù)計(jì)二季度債券收益率面臨一定幅度上行；商品市場(chǎng)因基建邊際放量帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期差，或在二季度邊際走強(qiáng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力不足，地產(chǎn)周期改善有限，海外緊縮政策影響超預(yù)期，地緣政治沖突存不確定性。