>> 長(zhǎng)江證券-利率零途系列之二：50年國(guó)債怎么看？-240228
| 上傳日期： |
2024/2/28 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品,韓軼超 |
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事件描述
近期債券強(qiáng)勢(shì)行情之下，超長(zhǎng)債利率持續(xù)向下突破，截至目前（2024/2/28，下同）10Y國(guó)債、30Y國(guó)債和50Y國(guó)債收益率分別來(lái)到2.38%、2.49%和2.65%的歷史極低點(diǎn)位水平，去年11月以來(lái)伴隨著債市利率的快速下行，50Y-10Y國(guó)債期限利差不斷收窄，目前已經(jīng)收窄至30.78BP，位于2015年來(lái)最低點(diǎn)。近期50年國(guó)債的交易有何特征，后續(xù)又如何看？
事件評(píng)論
從供給端來(lái)看，50年國(guó)債供給規(guī)模較為穩(wěn)定，發(fā)行利率逐年降低。2009年11月27日我國(guó)首次招標(biāo)發(fā)行50年期國(guó)債，超越此前國(guó)債發(fā)行最長(zhǎng)期限為30年的記錄。從過(guò)去5年發(fā)行情況來(lái)看，每年將會(huì)發(fā)行1只50年國(guó)債，單一代碼的累計(jì)發(fā)行規(guī)模在1000-1500億元左右。在發(fā)行利率表現(xiàn)出逐年下降的特征，從2019年的4.00%下降至2023年的3.27%。從最近一次的50年國(guó)債招標(biāo)發(fā)行來(lái)看，表現(xiàn)為溢價(jià)發(fā)行特征，2023年12月15日23附息國(guó)債07(續(xù)3)發(fā)行價(jià)格達(dá)到108.43元，全場(chǎng)倍數(shù)和邊際倍數(shù)分別達(dá)到3.99和1.08。
50年國(guó)債誰(shuí)在買(mǎi)？保險(xiǎn)是50年國(guó)債主要配置方，在經(jīng)歷去年年末的大幅凈買(mǎi)入后，今年以來(lái)保險(xiǎn)轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出。去年年末基金保險(xiǎn)搶跑入場(chǎng)配置，保險(xiǎn)大量增配50年超長(zhǎng)國(guó)債，從活躍度最高的5只50年國(guó)債成交數(shù)據(jù)來(lái)看，僅去年12月18-24日一周保險(xiǎn)就增配了197.10億元50年國(guó)債活躍券。而進(jìn)入2024年之后，農(nóng)商行接力買(mǎi)入50年國(guó)債，保險(xiǎn)轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出，春節(jié)前后兩周時(shí)間保險(xiǎn)凈賣(mài)出規(guī)模均達(dá)到20億元以上。此外我們還看到了基金對(duì)50年國(guó)債的入場(chǎng)增配，春節(jié)前后兩周凈買(mǎi)入規(guī)模分別為8.10億元和6.65億元。
50年國(guó)債流動(dòng)性如何？目前收益率已來(lái)到歷史低點(diǎn)，交易熱度不斷升溫。以截至2月26日統(tǒng)計(jì)的超長(zhǎng)債活躍度排名來(lái)看，活躍度在前20位的50年國(guó)債包含2019年以來(lái)發(fā)行的5只債券，其中成交最為活躍的是23附息國(guó)債07（230007）。以這五只債券作為樣本統(tǒng)計(jì)去年以來(lái)50年國(guó)債的換手率情況發(fā)行，去年以來(lái)共有3波換手率中樞大幅上升的時(shí)期。1）2023年3月-6月：基本面弱勢(shì)驅(qū)動(dòng)之下長(zhǎng)債利率快速下行，超長(zhǎng)債也大幅走強(qiáng)，50年國(guó)債換手率中樞抬升至44.20%歷史分位數(shù)水平；2）2023年8月-12月初：50年國(guó)債換手率的大幅上升，帶動(dòng)50Y-10Y利差的壓縮，背后反映的是市場(chǎng)交易偏好的變化；3）今年2月以來(lái)：伴隨權(quán)益偏弱和債市利率持續(xù)向下突破，超長(zhǎng)債換手率中樞攀升，截至2月27日已經(jīng)來(lái)到96.80%的歷史分位數(shù)水平。
往后看，我們強(qiáng)調(diào)重視農(nóng)商行和保險(xiǎn)等邊際資金定價(jià)力量，牛市行情下各類(lèi)利差均有壓縮空間，若10、30年期限交易擁擠，也可考慮50年介入交易。一方面，保險(xiǎn)公司可投資產(chǎn)范圍進(jìn)一步減少，再投資風(fēng)險(xiǎn)和久期匹配考量之下，其對(duì)于長(zhǎng)債仍有需求；另一方面，在信貸下滑、債務(wù)置換和新建基建的限制之下，農(nóng)商行也同樣面臨資產(chǎn)荒局面。此外隨著理財(cái)對(duì)保險(xiǎn)資管通道存款的限制，債市可能迎來(lái)增量配置需求。盡管當(dāng)前超長(zhǎng)債利率點(diǎn)位水平已經(jīng)破位來(lái)到歷史低點(diǎn)，但我們認(rèn)為歷史均值框架可能已經(jīng)失效，在操作上仍然建議拉長(zhǎng)久期，若考慮到兼顧流動(dòng)性可通過(guò)啞鈴策略彌補(bǔ)久期缺口。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、央行超預(yù)期收緊貨幣政策；
2、債市超調(diào)導(dǎo)致理財(cái)大規(guī)模贖回。
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