>> 中信建投-證券Ⅱ行業(yè)DMA事件點(diǎn)評(píng)：場(chǎng)外衍生品強(qiáng)監(jiān)管加速行業(yè)格局優(yōu)化(更新)-240301
| 上傳日期： |
2024/3/1 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
趙然,吳馬涵旭 |
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核心觀點(diǎn)
2月28日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就私募基金DMA業(yè)務(wù)有關(guān)情況答記者問。DMA是Direct Market Access的縮寫，直譯為交易所直連，意譯為多空收益互換，通常是在私募基金與證券公司之間開展的市場(chǎng)中性交易策略。本質(zhì)上是一種融資類收益互換，私募基金多頭選擇一籃子股票，同時(shí)使用股指期貨套期保值，獲得對(duì)沖后的選股收益。對(duì)于證券公司而言，DMA業(yè)務(wù)收緊背景下場(chǎng)外衍生品規(guī)?；蚴苡绊?，但影響廣度和深度有限。
事件
2月28日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就私募基金DMA業(yè)務(wù)有關(guān)情況答記者問。
簡(jiǎn)評(píng)
什么是DMA？DMA是是Direct Market Access的縮寫，直譯為交易所直連，意譯為多空收益互換，通常是在私募基金與證券公司之間開展的市場(chǎng)中性交易策略。本質(zhì)上是一種融資類收益互換，私募基金多頭選擇一籃子股票，同時(shí)使用股指期貨套期保值，獲得對(duì)沖后的選股收益。
作為融資類收益互換，通常被私募基金用作中性產(chǎn)品的杠桿工具。私募管理人用其管理的產(chǎn)品賬戶與具備收益互換資質(zhì)的交易商（券商）簽訂收益互換協(xié)議，支付固定利率以換取掛鉤一攬子股票、期貨標(biāo)的的浮動(dòng)收益，通常，由于繳納的保證金比例最低為25%，因此管理人角度最多可獲得四倍的杠桿放大效果；而由于在互換新規(guī)下中性策略可享受最大保證金優(yōu)惠，所以DMA模式目前大多運(yùn)用中性策略，通過賣空股指期貨對(duì)沖beta風(fēng)險(xiǎn)，其收益主要來自基差走闊和小市值暴露帶來的超額收益。
操作流程：私募管理人最低繳納25%的保證金，運(yùn)用客戶端進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易下單，同時(shí)在場(chǎng)外委托給收益互換的業(yè)務(wù)系統(tǒng)，并在通過系統(tǒng)校驗(yàn)后到達(dá)交易商自營柜臺(tái)系統(tǒng)，最后由自營臺(tái)報(bào)價(jià)給交易所。
DMA業(yè)務(wù)的快速發(fā)展：從2012年至今，融資類收益互換在國內(nèi)引入已經(jīng)有超過10年的歷史。但在2021年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，簡(jiǎn)稱互換新規(guī)，要求收益互換業(yè)務(wù)不得掛鉤私募基金凈值，此后DMA逐步替代AB互換成為私募基金的新選擇。由于DMA模式下掛鉤的是一攬子的股票和期貨標(biāo)的，對(duì)于券商而言，不再需要像AB互換一樣去認(rèn)購A產(chǎn)品，使得對(duì)于相同凈資本水平的證券交易商而言，可以開展更多符合多空策略的業(yè)務(wù)，疊加近兩年市場(chǎng)利率下行、融資條件寬松，量化收益優(yōu)于主觀、指增中性產(chǎn)品表現(xiàn)占優(yōu)等因素，帶動(dòng)了2022~2023年DMA業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
DMA業(yè)務(wù)的收緊：2023年11月8日，據(jù)財(cái)聯(lián)社、每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，有多家券商收到監(jiān)管通知，要求對(duì)多空收益互換DMA業(yè)務(wù)的新增規(guī)模進(jìn)行管控。具體內(nèi)容為：自11月9日起，1）限制量化DMA業(yè)務(wù)的新增：按管理人維度每日日終量化DMA業(yè)務(wù)【名義本金規(guī)模=max(多空組合多頭名本，多空組合空頭名本)非多空組合名本】不得超過11月8日日終規(guī)模，管理人下不同產(chǎn)品間可以做額度調(diào)整。根據(jù)2024年2月28日證監(jiān)會(huì)答記者問的回復(fù)，按照中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)后開市以來DMA業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下降，日均成交量?jī)H占全市場(chǎng)成交比例約3%。
站在資本市場(chǎng)和管理人角度，使用DMA作為杠桿工具的主要是量化私募的中性策略產(chǎn)品。從行業(yè)歷程上分析，過去的DMA通常是作為量化私募加杠桿的工具，隨著市場(chǎng)環(huán)境對(duì)中性策略較為友好，因此該種衍生策略吸引眾多投資者目光，越來越多的直接發(fā)行DMA資管產(chǎn)品的量化私募基金，使得私募多頭持倉出現(xiàn)了抱團(tuán)“下沉市值”的情況，微盤股風(fēng)格凸顯，一旦市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生切換，超額回撤確實(shí)可能導(dǎo)致DMA產(chǎn)品的尾部風(fēng)險(xiǎn)，去年以來，監(jiān)管部門從控制尾部風(fēng)險(xiǎn)等角度出發(fā)，保持DMA業(yè)務(wù)平穩(wěn)降杠桿的舉措，保護(hù)了投資者利益，有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控，有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。
對(duì)于證券公司而言，DMA業(yè)務(wù)收緊背景下場(chǎng)外衍生品規(guī)?；蚴苡绊?，但影響廣度和深度有限。一方面，證監(jiān)會(huì)答記者問中強(qiáng)調(diào)，下一步將對(duì)DMA等場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管、完善制度，指導(dǎo)行業(yè)控制好業(yè)務(wù)規(guī)模和杠桿，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。表明部分場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的規(guī)模和客戶杠桿可能受限，但從長期來看，場(chǎng)外衍生品依然是活躍資本市場(chǎng)、提升定價(jià)效率的重要工具；另一方面，中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年7月，股指類和個(gè)股類收益互換名義本金規(guī)模分別為1812.71億元和2873.84億元，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)對(duì)證券行業(yè)經(jīng)營的影響總體可控；但未來進(jìn)一步強(qiáng)監(jiān)管和股票市場(chǎng)風(fēng)格切換的背景下，互換業(yè)務(wù)占比高的部分中小券商可能面臨業(yè)務(wù)陣痛，頭部券商衍生品業(yè)務(wù)格局有望進(jìn)一步提升。
風(fēng)險(xiǎn)分析
宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，投資虧損風(fēng)險(xiǎn)：在海外衰退預(yù)期下，國內(nèi)外消費(fèi)、投資需求存在疲軟的可能，經(jīng)濟(jì)增速或全年承壓，證券行業(yè)的投資業(yè)務(wù)收入受制于股票和債券市場(chǎng)行情，將面臨盈利下滑風(fēng)險(xiǎn)。
資本市場(chǎng)成交活躍度低迷的風(fēng)險(xiǎn)：資本市場(chǎng)行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。
政策發(fā)生重大變化給行業(yè)帶來的不確定性：金融行業(yè)監(jiān)管政策復(fù)雜多變，若證券行業(yè)的經(jīng)營模式和展業(yè)方式受新的政策影響，或?qū)a(chǎn)生重大變化。
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