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核心觀點(diǎn)
　　逆周期因子持續(xù)使用或指示人民幣貶值壓力。開年后美元兌人民幣匯率中間價(jià)保持在7.10左右，但人民幣的貶值壓力卻在開年后逐漸加大。拉長(zhǎng)時(shí)間周期來看，2023年2季度后逆周期因子即開始常態(tài)化使用，通過調(diào)節(jié)中間價(jià)的方式來穩(wěn)定美元兌人民幣匯率波動(dòng)。目前我們觀察到這一逆周期調(diào)節(jié)工具仍在中間價(jià)的形成中發(fā)揮作用。
　　美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率影響顯著。根據(jù)CFETS匯率指數(shù)的形成機(jī)制，我們可以將影響美元兌人民幣匯率的因素拆解為美元兌非美貨幣的強(qiáng)弱和人民幣兌非美貨幣的強(qiáng)弱，前者我們可以用美元指數(shù)近似表示，而后者可以用CFETS匯率指數(shù)近似表示。因此我們能夠看到，在CFETS匯率指數(shù)保持穩(wěn)定的背景下，人民幣匯率與美元指數(shù)的強(qiáng)弱息息相關(guān)。
　　降息節(jié)奏或慢于市場(chǎng)預(yù)期，人民幣階段性的貶值壓力難以短期緩解。自2023年10月美國(guó)國(guó)債再融資規(guī)模不及預(yù)期后，美債收益率經(jīng)歷了一段時(shí)間的下行趨勢(shì)，人民幣貶值壓力也得到了顯著的緩解。往后看，我們傾向認(rèn)為不易過早地預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)點(diǎn)，人民幣貶值壓力短期內(nèi)仍存。
　　美元指數(shù)不易低估。在美國(guó)非金融企業(yè)和居民部門整體資產(chǎn)負(fù)債情況較好的背景下，我們也觀察到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率從底部反彈，以上兩者分別從負(fù)債端和資產(chǎn)端同時(shí)減輕了高利率對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的壓力，使美聯(lián)儲(chǔ)不降息的“底氣”更足。同時(shí)，當(dāng)下高企的房?jī)r(jià)增加了未來房租價(jià)格走高的隱憂，加上偏緊的就業(yè)市場(chǎng)和不穩(wěn)定的油價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)在降息上將更加謹(jǐn)慎。美元指數(shù)短期內(nèi)恐有較強(qiáng)支撐。
　　盡管短期承壓但人民幣長(zhǎng)期不存在貶值趨勢(shì)。短期來看，國(guó)內(nèi)利率仍有下降的空間，與美國(guó)利差的擴(kuò)大將加大人民幣短期的貶值壓力。而長(zhǎng)期來看，隨著“兩會(huì)”后各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有望企穩(wěn)回升，吸引更多的國(guó)際資本流入。同時(shí)完整的工業(yè)體系將持續(xù)為我國(guó)帶來貿(mào)易賬戶盈余，有力地支持人民幣匯率擺脫短期“熱錢”的擾動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏快于預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)速度低于預(yù)期；政策風(fēng)險(xiǎn)