>> 招商證券-行業(yè)比較系列：全球需求啟幕，關(guān)注大宗商品投資機(jī)會(huì)-240317
| 上傳日期： |
2024/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
張夏,陳星宇 |
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2005年以來資源品出現(xiàn)了五輪較大幅度上漲的行情。其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)一方面取決于供需層面的關(guān)系，體現(xiàn)了其商品屬性；另一方面也受到全球貨幣流動(dòng)性的擾動(dòng)，體現(xiàn)了其金融屬性。后續(xù)來看，大宗商品有望在需求層面受到全球緊縮向復(fù)蘇過渡、海內(nèi)外補(bǔ)庫共振和國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)需求提升等三重驅(qū)動(dòng)；供給層面受制于海內(nèi)外資本開支有限和庫存低位。疊加2024年美聯(lián)儲(chǔ)走向降息和擴(kuò)表是大概率事件。大宗商品有望迎來新一輪上漲行情，推薦關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)如石油石化、黃金、銅、鋁等。
2005年以來資源品出現(xiàn)了五輪較大幅度上漲的行情。我們用CRB指數(shù)作為觀察指標(biāo)，依次是：2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年6月至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。
資源品行情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。大宗商品一方面具有商品屬性，另一方面具有金融屬性。因此回顧歷次大宗商品行情，可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素往往也來自于這兩方面。商品屬性使得其價(jià)格較大程度受供需關(guān)系影響，如2006年、2009年主要受需求側(cè)拉動(dòng)，2010年、2016年主要由于供給受限，2020年供需錯(cuò)配。金融屬性使得全球貨幣流動(dòng)性也會(huì)對其價(jià)格帶來擾動(dòng)，典型的如2009年、2020年，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、降息帶來大宗商品價(jià)格上臺(tái)階。
大宗商品需求端改善的三重驅(qū)動(dòng)：
1）全球緊縮落幕，有望開啟復(fù)蘇需求新征程。2021年通脹加速升溫，各國央行為了控制通脹，紛紛開始了縮表之路。緊縮的貨幣政策以及附帶的高利率環(huán)境使得金融體系信用擴(kuò)張能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此導(dǎo)致全球需求下行，大宗商品價(jià)格加速回落。目前從海外通脹、美國就業(yè)及財(cái)政壓力等角度看，2024年美聯(lián)儲(chǔ)走向降息和擴(kuò)表是大概率事件。如果美國逐漸進(jìn)入寬松周期，那么美元指數(shù)和美債利率回落的趨勢進(jìn)一步明確。弱美元往往對應(yīng)著全球需求改善，從而催生大宗商品的需求。
2）海內(nèi)外補(bǔ)庫需求有望催化大宗商品價(jià)格上漲。歷史上看，美國PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-8個(gè)月，中國PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-6個(gè)月；2023年7月中美PPI同比見底回升。PPI同比回升往往作為庫存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段的標(biāo)志。后續(xù)在全球價(jià)值鏈重塑的背景下，PPI回升，中美都將迎來主動(dòng)補(bǔ)庫階段。截至目前，美國庫存同比處于近十年來較低分位，制造商、批發(fā)商、零售商庫存均處于周期低位。中國方面，截至2023年底，工業(yè)企業(yè)庫存增速和營業(yè)收入增速均改善，主動(dòng)補(bǔ)庫跡象顯現(xiàn)，上游油氣開采、黑色金屬礦采、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料等均出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)充顯現(xiàn)。后續(xù)隨著周期運(yùn)行和需求端改善，有望迎來中美主動(dòng)補(bǔ)庫共同驅(qū)動(dòng)。
3）國內(nèi)重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展預(yù)計(jì)大幅提升對銅、鋁等大宗商品的需求。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，隨著新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，傳統(tǒng)領(lǐng)域如地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)電網(wǎng)等大宗商品需求占整體大宗商品需求的比重在下降，而光伏、風(fēng)電、新能源等領(lǐng)域大宗商品的需求占比逐漸提升。結(jié)合我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相關(guān)政策的支持，后續(xù)汽車、電子、家電、新能源&電力預(yù)計(jì)釋放更多對大宗商品的需求。
關(guān)注供給約束較大的細(xì)分領(lǐng)域：
1）國內(nèi)方面，資源品上市企業(yè)資本開支放緩。上市公司資源品板塊資本開支增速自2020年之后持續(xù)放緩，截至2023年三季度，基本處于2005年以來的中等水平。在建工程增速同樣2021年之后處于窄幅震蕩放緩中。疊加近期政策對銅等新增產(chǎn)能的限制，預(yù)計(jì)后續(xù)板塊的供給相對有限，對價(jià)格帶來一定支撐。
2）海外方面，新增產(chǎn)能相對不足。原油：一方面，根據(jù)IEA對大中型油氣、煤炭等公司的支出計(jì)劃研究發(fā)現(xiàn)，2023他們宣布的支出計(jì)劃中，資本開支占油氣行業(yè)自由現(xiàn)金流的比例明顯低于過去十年；另一方面OPEC主要產(chǎn)油國減產(chǎn)挺價(jià)的意愿較強(qiáng)，地緣沖突、紅海危機(jī)等也為原油供給增加了更多擾動(dòng)。銅：銅礦固定資產(chǎn)投資在2014年之后趨于下降，考慮到7-10年的建設(shè)周期，預(yù)計(jì)2024年之后銅礦供應(yīng)瓶頸凸顯。電解鋁：國內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，海外供給增量有限。鎢：全球產(chǎn)能有所增加，但短期增量有限。
3）多數(shù)大宗商品庫存處于近十年來較低水平。其中美國商業(yè)原油庫存4.5億桶，處于近十年來52.6%分位；中國港口焦炭庫存處于近十年來的8.4%分位；京唐港動(dòng)力煤庫存處于近十年以來58.2%分位；有色金屬方面，銅、鋁、鎳庫存水平均較低，基本處于近十年來25%分位以下。
2024年大宗商品在需求方面面臨，全球緊縮落幕、復(fù)蘇開啟，海內(nèi)外有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫共振，國內(nèi)汽車、電子、家電、新能源車及電力等領(lǐng)域?qū)Υ笞谏唐沸枨筇嵘娜仳?qū)動(dòng)；供給方面，國內(nèi)資源品上市企業(yè)資本開支放緩、部分品類海外新增產(chǎn)能不足，多數(shù)大宗商品庫存處于近十年來較低分位。此外，從海外通脹、美國就業(yè)及財(cái)政壓力等角度看，2024年美聯(lián)儲(chǔ)走向降息和擴(kuò)表是大概率事件。供需層面和貨幣流動(dòng)性層面都為大宗商品價(jià)格上行提供了有利支撐，推薦關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲帶來的機(jī)會(huì)，如石油石化、黃金、銅、鋁等細(xì)分領(lǐng)域。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)扶持度
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