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跌出來的分層。從近一周活躍交易樣本來看：1）成交收益率上行主要集中在2年至5年，這也是交易型機構(gòu)偏好的剩余期限；5年及以上剩余期城投債及產(chǎn)業(yè)債收益率上行幅度相對偏低。2）2年至5年信用債中，農(nóng)商行二級債收益周度上行幅度普遍在10bp，國股行次級債收益上行幅度僅次于這一品種，而2年至3年區(qū)間，一般商金債和保險債收益上行同樣不低。城投債反而表現(xiàn)出了較強的穩(wěn)定性，1年至3年收益上行多低于金融債。3）調(diào)整之后，當前絕對收益點位在3%以上的資產(chǎn)，剩余期多在5年以上。并且，各類券種收益距離年內(nèi)低點均值在10bp附近。因此，1）相比金融債急跌，城投債估值較為穩(wěn)健，2）2年至5年收益上行劇烈，是否指向部分賬戶的負債端問題？結(jié)合兩點，以下對比去年理財預防性贖回時點，票息資產(chǎn)定價表現(xiàn)。
　　首先，城投債折價力度不及去年負債端壓力期間。本輪城投債折價交易比例偏低，多體現(xiàn)在存量規(guī)模大/流動性好的省份。同時，就區(qū)間成交收益率調(diào)整力度來看，近一周城投債的波動大幅低于去年負債端不穩(wěn)階段，部分重點省份收益上行幅度甚至低于平均水平。
　　其次，國股行次級債急跌，類似于去年9月初。但不同的是，本輪二永債絕對收益偏低，目前依舊在2022年10月以來較低分位數(shù)。
　　負債端又臨挑戰(zhàn)？由于城投融資的特殊性，難以利用其定價來判斷負債端不穩(wěn)定，但銀行次級債出現(xiàn)類似于去年9月的急跌，是否已經(jīng)意味著有賬戶被贖回？從機構(gòu)行為來看，無論是一般信用債，還是銀行次級債，基金產(chǎn)品均出現(xiàn)了較為集中的拋售，但凈賣出絕對規(guī)模多低于去年9月中上旬，高于6月上旬或者7月底負債端不穩(wěn)期間。考慮到這一輪債牛持續(xù)的時間長度，賬戶浮盈要多于去年負債端不穩(wěn)到來之前，這意味著行情波動，基金急售止盈亦會超過去年，當然這里并不排除部分賬戶面臨贖回的可能性。值得注意的是，作為消化拋盤主力的保險，截至3月15日，其單月在現(xiàn)券市場凈買入地方政府債、一般信用債和國股行二級債規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)過去兩年同期新高，資產(chǎn)欠配可見一斑。保險開門紅配置通常具有季節(jié)性，年初配置高峰過后若逐步衰減，票息資產(chǎn)單邊拋售對定價的影響，將不止如此。下旬，緊密跟蹤債市對資本新規(guī)的定價，因銀行自營如何應對首次報送風險加權資產(chǎn)，具有不確定性。事實上，除股份行之外，近期大行和中小行再度拋售二級資本債，且基金于前幾周就已經(jīng)持續(xù)減持二級資本債，是出于換倉，還是委外專戶應對考核所致尚難以判斷。
　　綜上，近一周市場波動加劇，票息資產(chǎn)跌幅稍弱于同期限利率債，品種間表現(xiàn)又存在差異，有券種稀缺性的影響，也是部分機構(gòu)欠配的表征。對于基金而言，拋售力度介于去年幾輪預防性贖回之間，有這一輪債牛延續(xù)時間較長的原因，也不排除部分賬戶被動贖回，委托人止盈的可能性；期間，保險積極消化部分減持，緩沖定價壓力。然而，保險配置行為能否持續(xù)，下旬中小行應對資本新規(guī)考核前，會否有提前處置委外賬戶資產(chǎn)，均有一定的不確定性。
　　策略方面，欠配與拋售力量孰強孰弱有待觀察，加之絕對收益水平仍低的背景下，左側(cè)機會的布局，關注稀缺性和券種超跌帶來的機會。前者對應城投債，3年AA(2)非重點區(qū)域地級市平臺債，是不錯的底倉選擇；后者對應頭部好區(qū)域/優(yōu)質(zhì)城商行二級資本債，因保險參與力度偏弱，3年至4年交易機會可適當關注。如果存量持倉有防御需求，可關注1年至2年大行一般商金債。
　　風險提示：測算失真，計算方法需調(diào)整，超預期信用事件，機構(gòu)負債端面臨壓力。