>> 華創(chuàng)證券-【債券周報(bào)】可轉(zhuǎn)債周報(bào)-市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化(一)：極具誤導(dǎo)性的評(píng)級(jí)分化-240318
| 上傳日期： |
2024/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,張文星 |
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分化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，評(píng)級(jí)分化極具誤導(dǎo)性
近期走擴(kuò)的轉(zhuǎn)債基金凈值與基準(zhǔn)指數(shù)的差額、轉(zhuǎn)債基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差都在反映一件事情——單純的使用寬基指標(biāo)去觀察市場(chǎng)變化會(huì)與投資的感受出現(xiàn)較大的偏離，也即轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在分化。我們將通過(guò)系列報(bào)告從信用評(píng)級(jí)、正股市值、平價(jià)、股債性等多個(gè)角度剖析，本文著重探討信用評(píng)級(jí)視角：
相較2022年初以及2023Q2初的兩次經(jīng)典評(píng)級(jí)分化案例，本次行情有諸多新變化：
1）系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)或具誤導(dǎo)性。近期未出現(xiàn)明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露或并非市場(chǎng)交易的重心，如今年初的鴻達(dá)轉(zhuǎn)債退市、搜特轉(zhuǎn)債實(shí)質(zhì)性違約在對(duì)應(yīng)時(shí)間點(diǎn)均未驚起市場(chǎng)過(guò)多的關(guān)注。參考?xì)v史，差異收斂的時(shí)間點(diǎn)來(lái)自于信用風(fēng)險(xiǎn)的緩和，本次從事件催化上沒(méi)法找到合適的錨點(diǎn)。
2）股性估值未現(xiàn)明顯差異——市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)明顯。前兩次經(jīng)典案例中都出現(xiàn)幅度不等的溢價(jià)率差額走擴(kuò)，即股性估值也是重要影響因素之一，但2024年初時(shí)溢價(jià)率差額未現(xiàn)明顯的變化。平價(jià)因素也有產(chǎn)生影響——主要系低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債正股多為小微盤(pán)，1月以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)小微盤(pán)面臨快速調(diào)整，當(dāng)前仍未徹底修復(fù)，修復(fù)有空間但仍需約束條件釋放。另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)——溢價(jià)率差額在2022年7月達(dá)到極值后，正在逐步回歸中，當(dāng)前已接近2022年5月左右的位置。
3）市場(chǎng)平價(jià)結(jié)構(gòu)影響債性估值分化。相較于兩次歷史行情比較，2024年個(gè)券臨近到期增多且由于市場(chǎng)的急跌大部分個(gè)券偏向于債性定價(jià)。整體而言低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債給予更低的債性估值（即更高的YTM）是符合信用視角考量的，故低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)更大程度的調(diào)整部分來(lái)自于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平價(jià)結(jié)構(gòu)的變化，隨著正股價(jià)格的進(jìn)一步修復(fù)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)更大程度的回歸股性定價(jià)后，來(lái)自評(píng)級(jí)的差異有望繼續(xù)收斂。
4）股債性輪動(dòng)或加速債性估值分化。近期市場(chǎng)可以觀察到一些個(gè)券在2月下旬以來(lái)平價(jià)持續(xù)修復(fù)但轉(zhuǎn)債價(jià)格卻反向波動(dòng)，也即債性估值持續(xù)壓縮。由此可引申至轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的股債性風(fēng)格輪動(dòng)，底層的影響因素或包含多方面，但結(jié)論是在當(dāng)前縮量博弈的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，風(fēng)格切換導(dǎo)致的偏債型轉(zhuǎn)債資金流出時(shí)，低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債確實(shí)是更容易被超賣(mài)的品種。
5）流動(dòng)性枯竭也是評(píng)級(jí)分化的影響因素。2023年12月中旬以來(lái)持續(xù)背離的高低評(píng)級(jí)券均成交額在1月來(lái)到極值，枯竭的流動(dòng)性只會(huì)加速低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的凈值調(diào)整。雖然2月底以來(lái)低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債流動(dòng)性出現(xiàn)明顯修復(fù)，但主要系1月底之后高換手率的妖債活躍度快速提升，而低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債“有效的”成交額修復(fù)或還有空間，3月高換手率個(gè)券占比略有下降后，成交額依然保持修復(fù)趨勢(shì)，可關(guān)注后市流動(dòng)性修復(fù)帶來(lái)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
策略上，評(píng)級(jí)分化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍在延續(xù)，短期內(nèi)低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債修復(fù)的機(jī)會(huì)出現(xiàn)在：①正股仍有補(bǔ)漲空間的轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場(chǎng)小微盤(pán)修復(fù)，以及正股補(bǔ)漲后出現(xiàn)的由劣勢(shì)的債性定價(jià)回歸波動(dòng)性主導(dǎo)的股性定價(jià)；②市場(chǎng)風(fēng)格切換期，因流動(dòng)性抽離而引起回調(diào)的個(gè)券，參考2月初在其他板塊完成上漲流動(dòng)性回歸性迎來(lái)債性估值修復(fù)。中長(zhǎng)期視角可見(jiàn)低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債偏高的股性估值已持續(xù)修復(fù)近2年，接近回歸合理水平，可重點(diǎn)關(guān)注基本面良好且股性估值壓縮較多的個(gè)券。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
正股波動(dòng)較大、轉(zhuǎn)債估值壓縮、正股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期、外圍市場(chǎng)波動(dòng)等。
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