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重塑昆藥：新起點(diǎn)，新征程
　　昆藥集團(tuán)2023年加入華潤(rùn)三九發(fā)生深刻調(diào)整，高管層面華潤(rùn)三九首席營(yíng)銷官、OTC事業(yè)部總經(jīng)理顏煒履新副董事長(zhǎng)、黨委書記、總裁，組織層面23年9月啟動(dòng)營(yíng)銷組織變革、形成三個(gè)事業(yè)部（昆中藥1381、KPC1951、777），營(yíng)銷層面加入三九商道并于2024年構(gòu)建昆藥商道。2023年系融入年，我們預(yù)計(jì)2024年起業(yè)績(jī)有望提速，預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利4.9/6.1/7.7億元（+28%/25%/26% yoy），給予2024年P(guān)E估值30x，目標(biāo)價(jià)24.30元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　組織重塑，工業(yè)收入有望提速
　　我們預(yù)計(jì)工業(yè)板塊（口服+針劑）2023-2025年收入增長(zhǎng)7%/17%/18%：1）昆中藥1381事業(yè)部執(zhí)行“產(chǎn)品梳理，建立商道，品牌驅(qū)動(dòng)，推廣策略”，通過三九商道、昆藥商道、鐵架子工程、蒲公英計(jì)劃，做大參苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品種，中長(zhǎng)期收入端具備較大的提升空間；2）KPC1951事業(yè)部聚焦心腦血管與骨骼肌肉，2024年著力人才匹配、組織轉(zhuǎn)型、學(xué)術(shù)推廣，我們預(yù)計(jì)收入維持平穩(wěn)增長(zhǎng)；3）777事業(yè)部構(gòu)建昆藥圣火競(jìng)合新關(guān)系，2023年起在研發(fā)、生產(chǎn)（彌勒一期產(chǎn)能11億粒）、銷售融合,22年核心50-65歲“銀齡健康需求人群”達(dá)2.8億人，有望在終端持續(xù)發(fā)力。
　　降本增效，凈利率有望提升
　　2021~1H23剔除商業(yè)的扣非凈利率在5%~7%、歸母凈利率在8%~12%，我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期工業(yè)板塊凈利率有望持續(xù)提升：1）公司與華潤(rùn)圣火存在凈利率差異，我們認(rèn)為其差距在于生產(chǎn)工藝成本、渠道管理能力等，隨著三九商道與昆藥商道導(dǎo)入，我們預(yù)計(jì)777事業(yè)部?jī)衾视型鸩教嵘?）對(duì)標(biāo)葵花藥業(yè)、健民集團(tuán)、江中藥業(yè)等擁有大單品的成熟OTC公司，隨著三九商道、昆藥商道、鐵架子工程等持續(xù)落地，我們預(yù)計(jì)1381事業(yè)部?jī)衾视型掷m(xù)提升；3）1951產(chǎn)品群相對(duì)成熟，因集采擠出銷售費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)注射劑凈利率保持穩(wěn)定，口服劑型有望微升。
　　首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)2023~2025年收入80.5/89.1/99.4億元（-3%/+11%/+12%），2023~2025年歸母凈利4.9/6.1/7.7億元（+28%/25%/26% yoy），我們給予公司2024年30x PE（可比公司均值19x，考慮國改成效及業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)給予一定溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)24.30元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)推廣不及預(yù)期；中藥行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。