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Q4業(yè)績亮眼，營收創(chuàng)新高，維持H股“買入”評級
　　23Q4收入131億，同比+154%，全年收入307億元，同比+14%。23Q4凈虧損14億元。小鵬產(chǎn)品矩陣逐漸完善，與滴滴、大眾深度合作持續(xù)深入，無圖XNGP進(jìn)展順利，營銷及管理效率正加速提效，銷量盈利有望雙增長。我們預(yù)計，公司24-26年整車銷量為24/36/46萬輛，預(yù)計24-26年收入603/852/1033億元。我們采用分部估值，給予小鵬汽車銷售業(yè)務(wù)1.3x2024EPS，給予技術(shù)服務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)350億港幣估值，我們調(diào)整公司目標(biāo)價64.38港幣（前值97.78港幣），維持“買入”評級。
　　規(guī)模效應(yīng)加大23Q4毛利轉(zhuǎn)正，費用端顯著改善
　　小鵬23Q4累計實現(xiàn)交付60,158臺，同比+171%，環(huán)比+50%；全年共計交付141,601臺，同比+17%。23Q4毛利率6%，汽車毛利率4%，環(huán)比扭虧為盈。毛利率環(huán)比扭虧主要系技術(shù)和工程降本及產(chǎn)品組合改善。23Q4小鵬G6、改款G9迅速上量，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，費用端大幅改善。23Q4營業(yè)費用率25%，同比-33pct，環(huán)比-10pct。23全年費用率39%，同比-6pct。研發(fā)方面，公司在智能駕駛、三電技術(shù)、智能座艙、一體化壓鑄等領(lǐng)域持續(xù)投入，23Q4研發(fā)費用13億元,同比+6%。23年末公司現(xiàn)金儲備達(dá)457億元，同/環(huán)比凈增74/92億元，再次回到歷史高位。
　　XNGP進(jìn)展順利，無限XNGP試點開放
　　公司軟件算法端領(lǐng)先，效能提升迅速。23年12月，無圖XNGP城市迎27城全量推送；24年1月，覆蓋城市進(jìn)一步拓展至243城；24年2月，“全國都能開，有路就能開”的無限XNGP已推送給部分用戶，未來推送規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。智駕成本方面，X-NET2.0感知架構(gòu)加持下，小鵬有望減少雷達(dá)依賴，實現(xiàn)綜合成本減半。我們認(rèn)為小鵬在算法端能力領(lǐng)先，技術(shù)積累雄厚，可兼顧開城速度和降本程度；消費者感知逐步增強(qiáng)，有望帶來銷量的持續(xù)上行。
　　新品牌進(jìn)軍A級車市場，合作降本突出硬實力
　　3月16日，小鵬宣布將在未來一個月推出全新品牌，正式進(jìn)軍10-15萬元A級車全球市場。我們預(yù)計小鵬智駕能力將下放新品牌，XNGP有望加速迭代。2月，小鵬汽車與大眾汽車簽署平臺與軟件聯(lián)合開發(fā)技術(shù)合作協(xié)議，同時簽訂聯(lián)合采購計劃，旨在合力降低平臺成本，小鵬將進(jìn)一步優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，小鵬與大眾深度合作是小鵬技術(shù)實力體現(xiàn)，24年公司有望受益于合作降本。
　　風(fēng)險提示：消費需求不及預(yù)期，供應(yīng)鏈短缺，公司產(chǎn)品發(fā)布、訂單不及預(yù)期。