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政策背景：2024年1月，國資委提出全面推開國企上市公司市值管理考核，進一步推進A股央國企價值重估。對比來看，A股央國企估值偏低與過往日股面臨的情況類似，大企業(yè)層面的經(jīng)營創(chuàng)新活力偏弱、業(yè)務復雜導致估值難度大、市值管理不夠重視等問題是重要原因。日本在近十年宏觀經(jīng)濟溫和復蘇、流動性寬松及資本市場制度的建設完善，股票市場正逐步實現(xiàn)估值重塑。本文聚焦日本資本市場制度建設出發(fā)，以期總結相關可借鑒的經(jīng)驗。
　　日股回顧：2012-2022年日股上行多由盈利驅動，2023年迎來估值修復。2012-2022年，日股長期上行，市場制度建設聚焦提升企業(yè)盈利能力和股東回報，引入長期資金，日經(jīng)225上漲208.6%，多由盈利驅動，大盤成長風格占優(yōu)，通訊/信息技術/醫(yī)療保健等優(yōu)勢成長行業(yè)漲幅居前。2023年以來，日股上行加速，估值明顯修復，國際資金加速流入，制度建設加大關注市值管理。2023/1/1-2024/2/29，日經(jīng)225漲50.1%，指數(shù)PE漲60.6%，成分股破凈率從2022年末的48%下降至2023年末的34%，大盤價值風格占優(yōu)；2023年和2024年1-2月國際資金對日股累計凈流入3萬億日元和3.6萬億日元。
　　經(jīng)驗一：提高盈利能力，設定8%的ROE目標并鼓勵出海。一是2014年《伊藤報告》明確設定8%的ROE目標，引導企業(yè)重視盈利能力并接軌國際投資者。二是鼓勵企業(yè)出海，支持信息通信/交通物流/醫(yī)療保健等本國戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)建立全球供應鏈，2012-2021年日本OFDI存量占GDP比重從16.5%增長至40.1%。三是推進勞動雇傭制度改革，提高人力資本效率。2012-2022年，東證指數(shù)成分股的平均ROE從4.5%提升至7.4%，大盤股為主的日經(jīng)225指數(shù)平均ROE從4.3%提升至7.9%，大盤股盈利改善幅度更明顯。
　　經(jīng)驗二：加大股東回報，鼓勵企業(yè)分紅回購。2014年，安倍內閣推進公司治理改革強化企業(yè)“股東意識”，日股分紅和回購規(guī)模持續(xù)提升。2022年日股實體企業(yè)分紅15.5萬億日元，主板股息率達2.1%，海運/采礦/鋼鐵/金融的股息率居前（超2.5%）；2023年日股回購金額創(chuàng)歷史新高達9.6萬億日元。
　　經(jīng)驗三：重視市值管理，敦促破凈公司披露價值提升的舉措。2023年3月，東京證券交易所啟動改革，要求企業(yè)通過披露經(jīng)營戰(zhàn)略、價值提升舉措來明確市場預期、改善估值。2023年末，主板和標準市場披露率達49%和19%，破凈的大市值公司披露率達78%。2023/3/31-2024/2/29，主板已披露公司和未披露公司的上漲概率分別為85%和71%，平均漲幅為34.4%和21.5%。
　　經(jīng)驗四：引入增量長期資金，日央行/政府及個人養(yǎng)老金。2013-2023年，日央行的日股ETF持倉從2.5萬億日元提高至37.2萬億日元，重視穩(wěn)定市場。2013-2022年，GPIF對國內股權的實際配置比例從16.5%提升至24.5%。2024年起，日本實施新版?zhèn)€人退休儲蓄賬戶計劃（NISA），鼓勵居民入市。
　　A股啟示：借鑒日本經(jīng)驗，過往十余年日本資本市場制度建設過程中，改革進展較好（盈利改善/市值管理）的大盤股表現(xiàn)更為占優(yōu)，同時市場也給予本國大力發(fā)展的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)（信息通信/醫(yī)療健康）更高溢價。結合我國相關政策部署，中長期建議關注四條主線的國企價值重估機遇：一是經(jīng)營穩(wěn)健且公司治理改革向好的大市值企業(yè)；二是分紅改革下分紅穩(wěn)健或有潛在提升空間的企業(yè)；三是加快布局新質生產(chǎn)力的企業(yè)（TMT/高端制造/醫(yī)藥生物）；四是建設世界一流企業(yè)政策下出海布局積極的企業(yè)。
　　風險提示：政策推進不及預期；經(jīng)濟修復不及預期；海外資本市場波動加大。