>> 招商證券-一季度流動(dòng)性報(bào)告：再議中國(guó)式QE-240330
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張靜靜,馬瑞超 |
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近期，關(guān)于央行購(gòu)債的討論引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，背后反映的是投資者對(duì)特別國(guó)債發(fā)行方式與節(jié)奏的爭(zhēng)議與期待。我們推測(cè)，此次特別國(guó)債發(fā)行將以市場(chǎng)化方式為主：從供給側(cè)來看，此次特別國(guó)債的發(fā)行目標(biāo)與資金安排更近似于2020年抗疫國(guó)債，而從需求側(cè)來看，央行出于“穩(wěn)信用”的考慮，或也傾向于推動(dòng)市場(chǎng)化發(fā)行。關(guān)于市場(chǎng)期望的“中國(guó)式QE”，我們從2023年央行資產(chǎn)負(fù)債表變化可以看到，MLF、結(jié)構(gòu)性政策工具等對(duì)其擴(kuò)張起到主要貢獻(xiàn)。因此，結(jié)構(gòu)性政策工具等將是中國(guó)式QE的主要方式，央行購(gòu)債或難重現(xiàn)。
√核心觀點(diǎn)：
1.眾所周知，央行不能在一級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)債，但能否在二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債，感受并不明確。在公開市場(chǎng)操作的業(yè)務(wù)類型中，回購(gòu)交易中的逆回購(gòu)業(yè)務(wù)與現(xiàn)券交易中的現(xiàn)券買斷業(yè)務(wù)均涉及通過債券交易，向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣。那么，二者會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響么？答案是：未必。
2.先看回購(gòu)交易。根據(jù)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（2002Q4），“一級(jí)交易商可以運(yùn)用國(guó)債、政策性金融債券等作為交易工具與央行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)”。從中我們可以捕獲兩個(gè)信號(hào)：一是，作為國(guó)際慣例，回購(gòu)交易是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要政策工具，其目的在于開展流動(dòng)性管理，而非協(xié)助財(cái)政融資。二是，國(guó)債一直作為回購(gòu)交易的質(zhì)押品，并非新增品種。此外，從交易機(jī)制上看，回購(gòu)交易涉及的國(guó)債是以質(zhì)押品的形式保留在央行，等回購(gòu)交易到期后會(huì)返還一級(jí)交易商，因此央行資產(chǎn)負(fù)債表上并無記錄該項(xiàng)資產(chǎn)的科目。
3.再看現(xiàn)券買斷。歷史上，央行先后于1998、2007年配合特別國(guó)債的發(fā)行，在資產(chǎn)負(fù)債表上形成“對(duì)政府債權(quán)”科目，累計(jì)投放資金約1.6萬億左右。那么此次特別國(guó)債發(fā)行，會(huì)采取定向發(fā)行的方式進(jìn)行么？從當(dāng)前掌握的線索來看，我們傾向于認(rèn)為此次發(fā)行將以市場(chǎng)化發(fā)行為主。原因有二：
從供給側(cè)來看，此次特別國(guó)債的發(fā)行目標(biāo)預(yù)示其可能參考市場(chǎng)化發(fā)行方式。前兩次（1998與2007年）特別國(guó)債的發(fā)行，目標(biāo)均與金融直接相關(guān)。但此次發(fā)行的超長(zhǎng)期特別國(guó)債的目的是為“兩重領(lǐng)域”融資，募集資金更加偏向?qū)嶓w，且會(huì)在中央與地方間“五五分成”。這與2020年市場(chǎng)化發(fā)行抗疫特別國(guó)債更加近似。
從需求側(cè)來看，央行或傾向于推動(dòng)市場(chǎng)化的發(fā)行方式。去年以來，實(shí)體部門融資需求明顯下滑，信用擴(kuò)張出現(xiàn)乏力跡象，但同時(shí)，政府債券融資需求旺盛，2023年政府債券融資占社融的比重上升5個(gè)百分點(diǎn)。四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次提出：“合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系”，并強(qiáng)調(diào)“保持貨幣信貸和融資合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”。因此，從貨幣政策視角出發(fā)，我們認(rèn)為支持金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債符合信用收縮環(huán)境下“穩(wěn)信用”的訴求。此外，央行近期下發(fā)《關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，優(yōu)化對(duì)個(gè)人、企業(yè)投資者辦理柜臺(tái)業(yè)務(wù)的管理規(guī)則，提高便利性，釋放支持實(shí)體部門認(rèn)購(gòu)國(guó)債的意圖。
4.關(guān)于此次特別國(guó)債的發(fā)行窗口，我們傾向于認(rèn)為年中左右有較大可能。一方面，發(fā)改委近期表示，去年增發(fā)的1萬億特別國(guó)債已于2月下達(dá)完畢，資金已全部落實(shí)到具體項(xiàng)目，預(yù)示發(fā)行新一輪特別國(guó)債已經(jīng)具備條件。今年一季度，國(guó)債發(fā)行進(jìn)度偏快，或?yàn)樘貏e國(guó)債的發(fā)行預(yù)留空間；另一方面，過去三次特別國(guó)債從宣布到實(shí)際發(fā)行，時(shí)間間隔在3~6個(gè)月。照此推測(cè)，此次特別國(guó)債的啟動(dòng)時(shí)間或在年中左右。
√結(jié)論與啟示
關(guān)于央行購(gòu)債引發(fā)的市場(chǎng)關(guān)注與當(dāng)日行情走勢(shì)，印證了我們之前的判斷：實(shí)體部門負(fù)債增速?zèng)Q定利率走向，而財(cái)政貨幣協(xié)同程度則影響節(jié)奏與走勢(shì)。關(guān)于超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行方式、節(jié)奏，以及央行協(xié)同程度等安排，均是這一原則的具體體現(xiàn)。
至于市場(chǎng)期望的“中國(guó)式QE”，我們?nèi)ツ暝谙盗袌?bào)告中提出，在《中國(guó)人民銀行法》未發(fā)生變動(dòng)的情況下，中國(guó)將探索新的寬松路徑。結(jié)構(gòu)性政策工具、政策性開發(fā)性金融工具等，將是中國(guó)式QE的呈現(xiàn)方式。2023年，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張4萬億，其中以MLF（增加2.5萬億）與結(jié)構(gòu)性工具（增加1萬億）為代表的央行投放科目，起到了主要貢獻(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果存在不確定性，潛在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。
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