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新品周期拉開“CATL inside”序幕，產(chǎn)業(yè)鏈地位鞏固。通過對公司營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率和凈營業(yè)周期的分析，我們發(fā)現(xiàn)公司在上下游議價(jià)能力維持強(qiáng)勢，隨著原材料降價(jià)占用上游資金規(guī)模有所收縮；23年凈營業(yè)周期的縮短來自于存貨周轉(zhuǎn)率的提升，對下游議價(jià)權(quán)有所削弱。隨著寧德時(shí)代23年下半年推出的快充神行、麒麟電池的“朋友圈”不斷擴(kuò)大，“CATL inside”進(jìn)一步搶占消費(fèi)者對動力電池品質(zhì)的心智，對下游議價(jià)能力有望提升。不同于18年to B端產(chǎn)品差異化所確立的議價(jià)能力，此次是寧德時(shí)代作為制造業(yè)龍頭向to C端建立品牌效應(yīng)的跨越。
　　激進(jìn)設(shè)備折舊和減值保持技術(shù)競爭力，折舊高峰期過后、技術(shù)授權(quán)新模式有望提升利潤率。23年我們計(jì)算公司的設(shè)備平均折舊年限為3.27年，同比縮短0.86年，主要由于設(shè)備降本增效和公司計(jì)提了設(shè)備減值，為未來潛在的市場競爭、技術(shù)迭代做了充足準(zhǔn)備。從EBITDA分項(xiàng)結(jié)構(gòu)的變化角度，資本開支周期帶來的折舊變化對報(bào)表端呈現(xiàn)的利潤有較大影響，公司本輪資本開支從21 -22年達(dá)峰，23年有所回落，結(jié)合公司激進(jìn)的折舊政策，25-26年折舊與攤銷高峰后報(bào)表端凈利潤有望改善。此外，公司與福特等海外車企通過技術(shù)授權(quán)的輕資產(chǎn)模式開拓海外市場，雖然降低了收入規(guī)模但相應(yīng)資本開支更少，遠(yuǎn)期海外市占率提升的同時(shí)，有望實(shí)現(xiàn)利潤率的抬升。
　　預(yù)計(jì)負(fù)債計(jì)提比例提升，蓄水池緩沖降價(jià)影響。23年公司計(jì)提售后綜合服務(wù)費(fèi)同比增長101%，遠(yuǎn)超收入增速，計(jì)提比例同比提升1.42pct，按22年計(jì)提比例來看相當(dāng)于多計(jì)提約57億元。銷售返利可看作商業(yè)折扣，不會使毛利率失真。
　　如何實(shí)現(xiàn)成長向價(jià)值的跨越？2018年以來公司利潤率有明顯降低，與之同步的是上下游應(yīng)收應(yīng)付規(guī)模的增加，這相當(dāng)于無息負(fù)債，通過以利潤率換現(xiàn)金的方式實(shí)現(xiàn)自我造血、快速擴(kuò)張，提升ROE水平。展望遠(yuǎn)期，隨著寧德時(shí)代跨過資本開支高峰期和增速放緩，技術(shù)授權(quán)等海外合作新范式降低杠桿率，品牌效應(yīng)進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，凈利率有望逐步提升，從而維持較高的ROE水平，實(shí)現(xiàn)成長向價(jià)值的跨越。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：動力及儲能電池行業(yè)具備較高的技術(shù)壁壘，產(chǎn)品差異化、產(chǎn)能規(guī)模和精益制造構(gòu)筑深厚護(hù)城河。維持24-26年公司歸母凈利潤預(yù)測452/572/683億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)24-26年P(guān)E為18/15/12X。公司憑借技術(shù)優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢等持續(xù)提升市占率，構(gòu)筑全球高端制造龍頭的品牌效應(yīng)，PE估值已至歷史底部區(qū)間，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車銷量不及預(yù)期，儲能需求不及預(yù)期，海外政策風(fēng)險(xiǎn)