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事件：中國(guó)國(guó)航發(fā)布2023年度報(bào)告：公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1411.00億元，同比+166.74%，歸母凈利潤(rùn)-10.46億元，基本每股收益為-0.07元/股。
　　歸母凈利潤(rùn)較2022年大幅減虧，毛利率較2019年下降導(dǎo)致仍然虧損。1）2022年中國(guó)國(guó)航歸母凈利潤(rùn)為-386.19億元，2023年實(shí)現(xiàn)大幅減虧。2）2023年公司毛利率為5.02%，較2019年毛利率16.84%下降11.82個(gè)百分點(diǎn)，是導(dǎo)致2023年仍然虧損的主因。
　　疫情復(fù)蘇疊加運(yùn)力投入，客運(yùn)收入大幅增長(zhǎng)。1）2023年實(shí)現(xiàn)客運(yùn)收入1305.17億元，同比+240.81%；貨運(yùn)收入41.65億元，同比-58.70%。2）2023年實(shí)現(xiàn)客運(yùn)收入同比增加922.20億元。其中，因運(yùn)力投入上升而增加收入781.35億元，因客座率上升而增加收入194.65億元，因收益水平下降而減少收入53.80億元。
　　并購(gòu)山航是運(yùn)力增加主因。截至2023年末，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模905架，相較于22年同比+18.77%，增加飛機(jī)數(shù)143架。其中，收購(gòu)山東航空運(yùn)力是飛機(jī)數(shù)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)部分（中國(guó)國(guó)航于2022年5月30日公告計(jì)劃收購(gòu)山東航空，2023年4月26日完成過戶）。參考年報(bào)，2022年山東航空擁有飛機(jī)數(shù)為132架；剔除收購(gòu)山東航空的飛機(jī)數(shù)，公司2023年飛機(jī)增加為11架。
　　客座率、日利用率較2019年下降是毛利率下滑主因。1）2023年公司客座率、日利用小時(shí)數(shù)分別為73.22%、8.14小時(shí)，較2019年分別下降7.80pct、1.58小時(shí)。2）2023年票價(jià)指標(biāo)客公里收益為0.6094元，較2019年提升14.12%。3）從票價(jià)相對(duì)2019年上升可以判斷，客座率、日利用率較2019年下降是毛利率下滑主要因素。
　　民航局給出2024年樂觀指引：根據(jù)民航局預(yù)判，預(yù)計(jì)2024年，全行業(yè)將完成旅客運(yùn)輸量和貨郵運(yùn)輸量6.9億人次和760萬噸，同比分別增長(zhǎng)余額11.3%和3.3%。
　　看好中國(guó)民航的長(zhǎng)期需求及公司優(yōu)質(zhì)航線布局，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2024~2026年每股收益分別為0.49/0.93/1.06，對(duì)應(yīng)PE為15.2/8.0/7.1倍。我們看好中國(guó)民航的長(zhǎng)期需求以及公司優(yōu)質(zhì)航線布局，認(rèn)為公司可以享受一定的估值溢價(jià)。參考可比公司PB估值，我們給予中國(guó)國(guó)航2024年3.3倍PB，目標(biāo)價(jià)9.11元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，航油價(jià)格向上波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。