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本報告導讀：央行關(guān)注“長期收益率變化”，或不能等同于長期收益率中樞已經(jīng)過度降低，但央行關(guān)注匯率的態(tài)度明顯，短期內(nèi)恐難以大幅貨幣寬松。
　　摘要：
　　中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第一季度例會中指出“在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”。但全面解讀央行本次例會的表態(tài)，其仍然認為經(jīng)濟存在“有效需求不足、社會預期偏弱等挑戰(zhàn)”，同時繼續(xù)引導“社會融資成本繼續(xù)下降”，這意味著央行關(guān)注“長期收益率的變化”，恐并不能等同于其認為長期收益率的中樞降低已經(jīng)到了不合理的地步。
　　這一點，與我們分析的經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)還不能證明經(jīng)濟將會加速進入過熱是一致的。雖然本輪經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回升有一定的細分數(shù)據(jù)支撐，且這種支撐可能有一定的持續(xù)性。但需要注意的是，從高頻指標看，本次PMI增長的主要邊際影響因素為需求端的支撐，但3月末的乘用車銷售量和房地產(chǎn)相關(guān)高頻數(shù)據(jù)，同比增長的勢頭偏弱；另外，與CPI相關(guān)的豬肉等食品價格，在3月末走弱；持續(xù)上行的主要是交通運輸類數(shù)據(jù)，特別是一些出口運輸數(shù)據(jù)。這可能意味著當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)上行還是較為依賴外需。
　　另外，回顧歷史的經(jīng)濟數(shù)據(jù)傳導至債市的機制存在時滯。如從PMI看，如果數(shù)據(jù)穩(wěn)定回暖，可能通過增加企業(yè)融資需求在長期中壓制債市，與企業(yè)融資需求的回升之間存在6個月左右的時滯。進而帶動實體經(jīng)濟融資需求回升，或觸發(fā)收益率反轉(zhuǎn)向上。但由于支撐PMI持續(xù)走強的高頻數(shù)據(jù)走勢尚不明朗，PMI的超預期回升可能有一定波折，這只會對債市產(chǎn)生短期壓制，甚至反而創(chuàng)造回調(diào)后的投資機會。
　　同時，從央行提出“暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率”，“堅決對順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風險”來看，當前海外和匯率因素對央行貨幣寬松的掣肘仍不可小覷，如果后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)有部分持續(xù)走強，疊加利率債供給提升，央行貨幣在短期中超預期寬松的可能性不大，可能會在預期和現(xiàn)實兩個層面持續(xù)擾動債市。
　　風險提示：超長國債期貨非理性因素波動；貨幣政策超預期收緊；經(jīng)濟修復速度顯著提升；債券供給超預期放量；中小銀行金融市場資產(chǎn)占比監(jiān)管加強。