>> 浙商證券-3月美國CPI傳遞的信號(hào)：再通脹演繹中，緩解看移民-240411
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2024/4/11 |
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來源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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展望未來，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)仍將保持較強(qiáng)韌性。除了耐用品置換驅(qū)動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫和制造業(yè)投資、薪資韌性驅(qū)動(dòng)消費(fèi)外，美國財(cái)政潛在的加碼空間可能進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)韌性并加大通脹風(fēng)險(xiǎn)。年內(nèi)美國GDP增速可能在3月聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的2.1%基礎(chǔ)之上進(jìn)一步上修，再通脹風(fēng)險(xiǎn)也可能隨之放大，與此同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期也可能向1次甚至不降息進(jìn)一步回撤。移民是未來美國薪資和通脹壓力緩解的重要破局因素，但持續(xù)性有待觀察。
商品方面，再通脹交易預(yù)計(jì)仍將持續(xù)，我們認(rèn)為以銅為代表的工業(yè)金屬仍有進(jìn)一步上行空間；黃金價(jià)格雖然也將受益于再通脹交易，但巴以和俄烏沖突衍生的避險(xiǎn)情緒是金價(jià)當(dāng)前更為重要的影響因素，未來需重點(diǎn)關(guān)注地緣風(fēng)險(xiǎn)的演變情況，如果風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)則金價(jià)可能仍有上行空間。
美國通脹再超預(yù)期，剔除住房核心服務(wù)是最大壓力分項(xiàng)；地緣擾動(dòng)暫未體現(xiàn)
3月美國CPI同比增速3.5%，連續(xù)四個(gè)月高于市場(chǎng)預(yù)期；環(huán)比增速0.4%，相較前值0.4%持平。非核心分項(xiàng)中，能源分項(xiàng)3月環(huán)比1.1%，未來需持續(xù)關(guān)注中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)能源和商品分項(xiàng)的擾動(dòng)，當(dāng)前對(duì)CPI的拉動(dòng)暫未充分體現(xiàn)。3月核心CPI環(huán)比0.4%，與前值持平。分項(xiàng)來看：
核心商品分項(xiàng)3月環(huán)比增速-0.2%，未來美國制造業(yè)周期轉(zhuǎn)頭向上后預(yù)計(jì)對(duì)通脹將轉(zhuǎn)為正向貢獻(xiàn)。住房分項(xiàng)3月環(huán)比增速0.4%但預(yù)計(jì)Q2將轉(zhuǎn)向回落。我們測(cè)算的剔除住房以外的核心服務(wù)分項(xiàng)3月環(huán)比位于0.6%-0.7%之間，薪資壓力驅(qū)動(dòng)的服務(wù)業(yè)領(lǐng)域仍是當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注的核心通脹風(fēng)險(xiǎn)，未來是否能夠緩解主要取決于移民對(duì)勞動(dòng)力供給的貢獻(xiàn)。本月通脹超預(yù)期后，聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期大幅回撤，10年美債利率升至4.5%以上，美元指數(shù)升至105以上，美股出現(xiàn)明顯回撤。
美國經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期可能進(jìn)一步上修，降息空間可能進(jìn)一步回撤
我們?cè)缭?月發(fā)布的《聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期或回撤，政治擾動(dòng)需關(guān)注》中便前瞻性指出“在聯(lián)儲(chǔ)提前轉(zhuǎn)向、工資粘性以及供給端潛在風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素?cái)_動(dòng)下，2024年二次通脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注”，此后3個(gè)月通脹連續(xù)超預(yù)期也在一定程度上驗(yàn)證了我們前期的觀點(diǎn)，即重點(diǎn)關(guān)注2024年美國再通脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
展望未來，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)仍將保持較強(qiáng)韌性。內(nèi)生動(dòng)力上，耐用品置換周期到來將驅(qū)動(dòng)商品消費(fèi)、補(bǔ)庫及制造業(yè)投資向上；整體薪資增速居高難下也將為居民消費(fèi)提供支撐（在2023年服務(wù)業(yè)用工緊張緩解較慢的基礎(chǔ)上，2024年美國制造業(yè)周期拐頭上行將進(jìn)一步提振制造業(yè)工人工資），尤其是大選年背景下?lián)u擺州選民罷工衍生的漲薪訴求可能得到總統(tǒng)的支持（類似此前汽車聯(lián)合工會(huì)罷工）將強(qiáng)化這一韌性。外生動(dòng)能上，預(yù)計(jì)2024年美國財(cái)政將繼續(xù)保持較高的擴(kuò)張強(qiáng)度，3月12日拜登政府發(fā)布2025財(cái)年的赤字規(guī)劃，其中對(duì)2024財(cái)年的赤字預(yù)期大幅上修至6.6%，高于2023年的實(shí)際赤字6.3%。
在此背景下，我們認(rèn)為年內(nèi)美國GDP增速可能在3月聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的2.1%基礎(chǔ)之上進(jìn)一步上修，再通脹風(fēng)險(xiǎn)也可能隨之放大，與此同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期也可能向1次甚至不降息進(jìn)一步回撤。目前來看，美國部分通脹領(lǐng)先指標(biāo)已進(jìn)入反彈區(qū)間，后續(xù)需關(guān)注美國CPI持續(xù)高于預(yù)期的可能性。如：服務(wù)業(yè)通脹方面，PMI服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)連續(xù)反彈，該指標(biāo)對(duì)核心CPI有較好的領(lǐng)先性；商品通脹方面，NFIB小企業(yè)的售價(jià)提價(jià)比例明顯提升，該指標(biāo)對(duì)CPI有較好的領(lǐng)先性。
移民是未來美國薪資壓力緩解的重要破局因素，但持續(xù)性有待觀察
自2月以來，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)超預(yù)期，但薪資壓力并未出現(xiàn)明顯失控，2024年2月、3月平均時(shí)薪環(huán)比增速分別為0.17%和0.35%，相較2023年Q4以來的中樞小幅下行。這一數(shù)據(jù)特征主要源于近兩個(gè)月移民對(duì)美國就業(yè)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)明顯增加，在提升勞動(dòng)力供給的同時(shí)明顯緩解了低端服務(wù)業(yè)的就業(yè)缺口，因此就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)了“量增價(jià)減”的特征。2月非美勞動(dòng)力新增就業(yè)對(duì)非農(nóng)的貢獻(xiàn)率超過100%，3月貢獻(xiàn)率則達(dá)到37%。
從勞動(dòng)力供給來看，根據(jù)CBO統(tǒng)計(jì)，2022年和2023年美國的新增移民分別為260萬和330萬（2010-2019年中樞為90萬）；預(yù)計(jì)2024-2026年分別為330萬、260萬和180萬。從構(gòu)成來看，2023年約81萬是合法的綠卡持有者，9萬人是學(xué)生等臨時(shí)性人口，240萬屬于其他類別（以非法移民為主，非法移民在經(jīng)過政治庇護(hù)、人道主義假釋等流程后也可加入就業(yè)市場(chǎng)）。
從勞動(dòng)力流向來看，根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在考慮來自移民的勞動(dòng)力增量后，未來新增非農(nóng)的就業(yè)中樞可能由疫前的6-14萬人升至16-20萬人。除了提升勞動(dòng)力供給外，移民也可以“定向”緩解低端服務(wù)業(yè)等行業(yè)的供需缺口，降低薪資壓力。根據(jù)CBO統(tǒng)計(jì)，移民在低端服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)中的分布數(shù)量遠(yuǎn)高于美國“原生”公民。
綜上，我們認(rèn)為移民可能是未來美國薪資和通脹壓力緩解的重要破局因素，但考慮到一方面當(dāng)前共和黨所在紅州仍在對(duì)移民進(jìn)行“嚴(yán)防死守”；另一方面移民中的多數(shù)群體“非法移民”進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)仍需經(jīng)過“人道主義假釋”等司法流程，因此未來的持續(xù)性仍然有待觀察。
預(yù)計(jì)美元和美債利率仍有上行空間，商品方面再通脹交
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