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業(yè)績(jī)摘要：公司發(fā)布]2023年年報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收395.4億元，同比-0.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.9億元，同比+9.9%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)30.3億元，同比+9.2%。單季度來(lái)看，2023Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.4億元，同比+2.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.5億元，同比+75.5%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)9.4億元，同比+75.6%，盈利能力逐季改善。
　　紙價(jià)底部回暖，四季度盈利能力同環(huán)比改善。2023年公司整體毛利率為15.9%，同比+0.7pp；其中2023Q4毛利率為17.1%，同比+3.9pp，環(huán)比+0.4pp，受益于文化紙等紙種價(jià)格底部回升，四季度毛利率同環(huán)比均改善。分產(chǎn)品看，2023年非涂布文化用紙毛利率為16.6%（+0.1pp）；銅版紙毛利率為12.9%（-2.3pp）；牛皮箱板紙毛利率為14.7%（+4.5pp）；淋膜原紙毛利率為4.7%（-7.6pp）；生活用紙毛利率為14.4%（+5.3pp）；溶解漿毛利率為16.1%（-6.6pp）；化機(jī)漿毛利率為22.1%（+1.7pp）；化學(xué)漿毛利率為17.4%（+3.6pp）；電及蒸汽毛利率為21.9%（+1.4pp）。整體來(lái)看2023年漿價(jià)相對(duì)回落，溶解漿盈利暫時(shí)承壓；文化用紙價(jià)格堅(jiān)挺，盈利穩(wěn)健；生活用紙、箱板紙毛利率改善。費(fèi)用率方面，公司總費(fèi)用率為7.1%，同比持平，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.4%/2.4%/1.9%/2.3%，同比0pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。綜合來(lái)看，2023年公司凈利率為7.8%，同比+0.7pp；2023Q4凈利率為9.2%，同比+3.8pp，環(huán)比+0.2pp，盈利能力同環(huán)比均改善。
　　年初以來(lái)漲價(jià)函頻發(fā)，紙企噸盈利預(yù)計(jì)延續(xù)改善趨勢(shì)。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，10-12月雙膠紙價(jià)格穩(wěn)定在6000元/噸；銅版紙價(jià)格10-12月維持5800元/噸，23Q4文化紙價(jià)格總體保持堅(jiān)挺；2024年春節(jié)后文化紙價(jià)格短暫回調(diào)至5700元/噸，3月上旬伴隨出版印刷訂單旺季再次回升至5900元/噸。2024年3-4月文化紙企陸續(xù)發(fā)布提價(jià)函，在成本支撐及需求改善下預(yù)計(jì)提價(jià)落地效果較好。漿價(jià)方面，闊葉漿價(jià)格2023年10-12月價(jià)格略有回落，從10月中旬高點(diǎn)5750元/噸回落至12月5000元/噸左右；2024年初以來(lái)在海外漿廠罷工減產(chǎn)等外部因素下，闊葉漿價(jià)格回升至5650元/噸?？紤]到公司自給漿比例較高，紙漿庫(kù)存充足，紙價(jià)上漲疊加成本低位，噸盈利預(yù)計(jì)延續(xù)邊際改善趨勢(shì)。箱板紙價(jià)格10-12月從3350元/噸略漲至3400元/噸，2024年初以來(lái)略降至3280元/噸，價(jià)格偏弱。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，溶解漿價(jià)格10-12月穩(wěn)定在7400-7500元/噸，2024年初以來(lái)略上漲至7700元/噸，溶解漿價(jià)格波動(dòng)較紙漿更小，預(yù)計(jì)對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)較穩(wěn)定。
　　林漿紙一體化產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，紙制品產(chǎn)銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年公司紙制品銷量666萬(wàn)噸（+19.6%）；漿銷售量146萬(wàn)噸（-20.7%），紙制品銷售量穩(wěn)健增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，2023年非涂布文化用紙營(yíng)收133.1億元（+22.6%）；銅版紙營(yíng)收35.1億元（+10.4%）；牛皮箱板紙營(yíng)收98.1億元（-5.7%）；淋膜原紙營(yíng)收12.6億元（-24.6%）；生活用紙營(yíng)收20.5億元（+33.7%）；電及蒸汽營(yíng)收18.1億元（-9.4%）。木漿價(jià)格同比回落，漿品類收入有所下滑，化機(jī)漿營(yíng)收18.4億元（-7.8%）；溶解漿營(yíng)收36.7億元（-12.1%）；化學(xué)漿營(yíng)收17.5億元（-47.8%）。
　　產(chǎn)能方面，2023年廣西基地北海園區(qū)紙、漿項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)和穩(wěn)產(chǎn)；南寧園區(qū)PM1特種文化紙機(jī)完成技改工作并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)行；PM2/PM3暨100萬(wàn)噸高檔包裝紙生產(chǎn)線和50萬(wàn)噸本色化學(xué)木漿生產(chǎn)線及配套設(shè)施陸續(xù)建設(shè)完畢，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)；年產(chǎn)30萬(wàn)噸生活用紙及后加工項(xiàng)目（一期）順利啟動(dòng)，預(yù)計(jì)在2024年三季度陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)階段。2023年年末公司紙、漿合計(jì)總產(chǎn)能超1200萬(wàn)噸，產(chǎn)能邁上新臺(tái)階。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2024-2026年EPS分別為1.34元、1.48元、1.60元，對(duì)應(yīng)PE分別為12倍、10倍、10倍。考慮到公司龍頭地位穩(wěn)固，盈利能力邊際改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；紙價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。