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2023年下半年收入增速環(huán)比上半年回落，全年凈利率0.4%。2023年，公司收入51.64億元/+20.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.13億元，經(jīng)調(diào)凈利潤0.21億元，同比去年的-4.69、-4.61億元均實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利率0.4%，不及年初管理層5%的預(yù)期，預(yù)計(jì)主要系下半年同店銷售回落影響。2023H2，公司收入25.70億元/+14.41%，與上半年基本持平；歸母凈虧損0.53億元，經(jīng)調(diào)凈虧損0.49億元，同比去年虧損2.15、2.12億元有所減虧。
　　2023年新開544家主品牌直營門店，加盟政策優(yōu)化后已開業(yè)約200家。2023年，奈雪主品牌新開約544家/凈增506家，略低于年初600家開店預(yù)期。2023年下半年門店需求漸露疲態(tài)，公司順勢調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，7月正式開啟加盟模式擴(kuò)張，年底共開業(yè)81家加盟店。前期為平衡品牌管控與門店擴(kuò)張，公司加盟政策相比同行更為嚴(yán)格；2024年2月公司進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，其中將投資預(yù)算從近百萬元下調(diào)至58萬元，面積要求從90 ㎡下調(diào)到40 ㎡，降低加盟商資金壓力并擴(kuò)大物業(yè)范圍，2月底加盟店增至約200家。
　　2023年下半年同店量價承壓，但降本提效初顯成效。2023年奈雪直營店每筆訂單消費(fèi)29.6元，同比-13.7%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整適應(yīng)消費(fèi)環(huán)境；單店每日訂單量344單，同比-1.1%；23H1每筆訂單消費(fèi)同比-11.7%，單店每日訂單量同比+5.0%，可見下半年更為拖累。23年直營經(jīng)營利潤率17.7%/ +5.9pct，距離20%目標(biāo)還有改善空間。其中人力成本率為20.3%，實(shí)際租金成本率為14.5%，基本符合公司20%以內(nèi)、15%以內(nèi)的目標(biāo)，降本提效初顯成效。
　　短期需求仍有擾動，未來繼續(xù)跟蹤直營店存量優(yōu)化與加盟下沉擴(kuò)張節(jié)奏，兼顧境外布局潛力。目前同店表現(xiàn)仍然平淡，今年1-3月奈雪同店平均店效同比去年恢復(fù)約70%左右。2023年底奈雪直營店共1574家，今年預(yù)計(jì)新開200家，在考慮關(guān)店后預(yù)計(jì)不會有大幅凈新增，當(dāng)下核心關(guān)注存量門店盈利優(yōu)化，未來仍然致力于20%+的門店利潤率。同時，公司將加大投入加盟業(yè)務(wù)，2024年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)大幾百家門店，未來2-3年目標(biāo)開出2-3千家，伴隨加盟政策優(yōu)化后續(xù)后續(xù)擴(kuò)張有望提速。公司也開始嘗試海外布局，計(jì)劃在中國香港、中國澳門等地，以及東南亞和英國、美國等國家和地區(qū)開店，前期以直營為主，未來不排除放開加盟；2024年境外目標(biāo)新開低雙位數(shù)店，處于前期階段。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，擴(kuò)張不及預(yù)期，股東減持風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：公司本身處于業(yè)績拐點(diǎn)區(qū)間，我們此前對于2023-2025年預(yù)測建立在國內(nèi)疫后放開后單店日銷相對平穩(wěn)復(fù)蘇且單店模型改善的假設(shè)下，但實(shí)際去年下半年門店銷售相對低于預(yù)期，同時全年利潤率錄得0.4%，也低于年初公司5%預(yù)期。考慮當(dāng)前茶飲消費(fèi)環(huán)境下，門店量價壓力仍在，我們下調(diào)公司單店日銷假設(shè)；同時考慮公司主要擴(kuò)張模式從直營改為加盟，由于盈利模式與單店貢獻(xiàn)存在較大差異，我們下調(diào)整體營收與利潤預(yù)測。我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.0/2.4/3.7億元（此前2024-2025年預(yù)測為6.3/9.6億元，新增2026年），動態(tài)PE估值為37/16/10x。公司擴(kuò)張主力逐步由直營轉(zhuǎn)為加盟，其中直營店模型優(yōu)化初顯成效并仍有較大改善空間，加盟店下沉擴(kuò)張品牌優(yōu)勢值得驗(yàn)證，短期繼續(xù)觀察同店企穩(wěn)節(jié)奏及加盟擴(kuò)張情況，維持“增持”評級。