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行業(yè)進(jìn)入成熟階段，股息率、回購(gòu)比例對(duì)股票收益率的重要性提升
　　基于G-K模型推導(dǎo)可知，股票收益率主要由公司股息率、股本變化、盈利增長(zhǎng)、估值變化四個(gè)因素所決定。當(dāng)行業(yè)從成長(zhǎng)階段步入成熟階段時(shí)，盈利增長(zhǎng)、估值變化貢獻(xiàn)弱化，而股息率、回購(gòu)比例重要性提升。
　　當(dāng)前美股呈現(xiàn)股份回購(gòu)、現(xiàn)金分紅兩大分配方式兼顧的多元特征，而日股仍以現(xiàn)金分紅為主、但股份回購(gòu)受政策驅(qū)動(dòng)已逐步強(qiáng)化。中國(guó)通過推出一系列改革措施強(qiáng)化現(xiàn)金分紅，并不斷完善股份回購(gòu)政策。
　　借鑒海外啤酒龍頭，自由現(xiàn)金流量明顯改善驅(qū)動(dòng)分紅率、股息率提升
　　 2023年最新美股食飲龍頭整體分紅率為57.4%，整體股息率為2.5%，其中可口可樂、百事股息率分別達(dá)到3.1%、3.0%，而百威英博受限于財(cái)務(wù)壓力股息率僅為1.3%。此外2023年日股食飲龍頭整體分紅率為40.1%，整體股息率為1.8%，其中麒麟、朝日股息率分別為3.4%、2.3%。
　　以百威英博、喜力、嘉士伯等美歐啤酒龍頭經(jīng)驗(yàn)來看，股息率提升需多維度因素共同驅(qū)動(dòng)，一是收入增速降檔，二是自由現(xiàn)金流進(jìn)入明顯改善趨勢(shì)，此外估值水平回落到合理區(qū)間是重要支撐。以百威英博為例，2010年后收入增速明顯降檔，同期自由現(xiàn)金流大幅提升，帶動(dòng)分紅率從2010年的41.5%大幅抬升至2017年的104.8%，股息率同步從0.7%大幅提升至3.9%，而期間市盈率也從20倍水平抬升至30倍水平。
　　朝日、麒麟等日本啤酒龍頭21世紀(jì)以來基本呈現(xiàn)增長(zhǎng)乏力態(tài)勢(shì)，在經(jīng)歷持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)沉淀后，當(dāng)進(jìn)入自由現(xiàn)金流明顯改善階段會(huì)看到分紅率、股息率的同步抬升。以朝日為例，2002-2010年收入增長(zhǎng)乏力階段分紅率變化不大，而在2015年后自由現(xiàn)金流大幅改善，帶動(dòng)分紅率從2015年的30.2%提升至2020年的55.1%，同期市盈率中樞20-25倍。
　　借鑒海外啤酒龍頭，立足我國(guó)當(dāng)前實(shí)際，股息率提升的邏輯框架推演
　　 ①收入增速降檔或乏力時(shí)，產(chǎn)業(yè)層面進(jìn)入出清階段，龍頭依靠規(guī)模效應(yīng)及更好的成本控制能力渡過難關(guān)，期間資本開支從高位回落，自由現(xiàn)金流量仍處于較低水平，同時(shí)估值水平震蕩下移。
　?、诋a(chǎn)業(yè)出清后形成寡頭壟斷格局，收入增速穩(wěn)定在中低個(gè)位數(shù)，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)龍頭凈利率實(shí)質(zhì)性大幅提升，驅(qū)動(dòng)自由現(xiàn)金流大幅改善，同時(shí)估值水平明顯企穩(wěn)反彈。
　?、劾麧?rùn)持續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)帶來現(xiàn)金流量持續(xù)積累，龍頭逐步提升分紅率，期間股息率同步抬升，同時(shí)資本開支逐步回落到穩(wěn)態(tài)水平，持續(xù)穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流量積累確保了股息率高兌現(xiàn)度，估值中樞穩(wěn)定在合理水平。
　　投資建議：借鑒海外啤酒龍頭，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入收入增速降檔或乏力后，主動(dòng)升級(jí)帶來的盈利提升將驅(qū)動(dòng)自由現(xiàn)金流量持續(xù)積累，分紅率同步大幅提升，帶動(dòng)股息率明顯提升。估值節(jié)奏參照百威英博、朝日等，如百威英博在股息率明顯提升的2010-2017年P(guān)E估值從20倍水平抬升至30倍水平，而朝日在股息率明顯提升的2015-2020年P(guān)E估值中樞維持在20-25倍水平。中國(guó)啤酒龍頭是攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)主線，進(jìn)攻層面來自升級(jí)的韌性及持續(xù)性，防御層面股息率的明顯提升已然持續(xù)兌現(xiàn)，重點(diǎn)推薦青島啤酒、燕京啤酒，關(guān)注重慶啤酒、珠江啤酒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；中高檔啤酒競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称钒踩L(fēng)險(xiǎn)