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今年以來，資金面寬松+供給不足下的“資產(chǎn)荒”成為債市主線。今年以來資金面體感寬松，OMO余額維持低位，說明長(zhǎng)期流動(dòng)性供給相對(duì)充裕，央行精準(zhǔn)調(diào)控維持DR007利率中樞穩(wěn)定且略高于政策利率，資金面的改善主要體現(xiàn)在非銀融資成本和CD利率下行。國(guó)債今年以來供給節(jié)奏較快，有和地方債、超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行錯(cuò)位的考慮。受地方化債和前期的增發(fā)國(guó)債影響今年以來地方債發(fā)行進(jìn)度明顯較慢，往年1季度能發(fā)完提前批的3/4，而今年僅發(fā)了約3成。資金充裕、供給不足的背景下，機(jī)構(gòu)普遍欠配：（1）銀行超儲(chǔ)率處在偏高水平，但銀行買債規(guī)模偏低；（2）保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長(zhǎng)不慢，但配債速度受制于供給不足，新增保費(fèi)的配債占比慢于往年。（2）理財(cái)規(guī)模不低，偏債型基金成立份額也高于往年，但基金公司和理財(cái)買債整體也弱于季節(jié)性。
　　當(dāng)前還有多少利率債待供給？若提前批和超長(zhǎng)期特別國(guó)債上半年均發(fā)完則剩余約2.8萬億。若超長(zhǎng)期國(guó)債也在5-6月集中發(fā)行，5-6月的政府債供給壓力預(yù)計(jì)破萬億，供給壓力相對(duì)較大。政金債也有放量空間，尤其是超長(zhǎng)期政金債。政金債供給節(jié)奏方面，我們預(yù)計(jì)政金債月度最大凈融資約5000億，超長(zhǎng)政金債最大約在1000億，供給高峰可能落在5-8月。因此，綜合考慮2.8萬億的政府債和可能破萬億的政金債，2季度供給壓力或接近4萬億。
　　債市能否承受即將到來的供給放量？（1）從對(duì)資金面的影響來看，月內(nèi)資金面壓力可控，5月資金面壓力較大。5月資金面可能階段性承壓可能引發(fā)降準(zhǔn)，參考23年四季度經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)利率中樞可能回歸到政策利率+15BP左右的水平。（2）從供需角度，供給放量有助于緩解市場(chǎng)的欠配壓力，根據(jù)我們測(cè)算（測(cè)算過程見正文），市場(chǎng)的欠配缺口和即將到來的供給壓力整體基本匹配。但是，超長(zhǎng)期資產(chǎn)供給規(guī)模遠(yuǎn)大于往年水平，面臨一定考驗(yàn)。一季度末險(xiǎn)資欠配規(guī)模在萬億以上，技術(shù)上可以拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期吸收超長(zhǎng)債供給。但超長(zhǎng)政金債承接能力有限，但超長(zhǎng)政金債優(yōu)勢(shì)不及國(guó)債，機(jī)構(gòu)是否認(rèn)可要看其品種流動(dòng)性能否明顯提升。
　　 4月欠配仍是主旋律，5月關(guān)注供給沖擊帶來的長(zhǎng)端入場(chǎng)機(jī)會(huì)。5-6月供給將至的背景和去年4季度相似，預(yù)計(jì)曲線重新平坦化，資金中樞回到7天逆回購(gòu)+15BP，1年國(guó)債調(diào)整幅度可能在30-40BP，10Y國(guó)債調(diào)整上限在2.38%以內(nèi)，30Y國(guó)債調(diào)整上限在2.60%以內(nèi)。本輪的特點(diǎn)是供給規(guī)模與一季度機(jī)構(gòu)欠配規(guī)模基本匹配，超長(zhǎng)債則視保險(xiǎn)拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期的意愿，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)端調(diào)整幅度有限，穩(wěn)健程度排序：超長(zhǎng)地方債>超長(zhǎng)國(guó)債>超長(zhǎng)政金債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策超預(yù)期調(diào)整；2）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3）市場(chǎng)情緒波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。