>> 中信建投-白色家電行業(yè)深度：白電的長(zhǎng)期定價(jià)邏輯是否已經(jīng)改變？-240423
| 上傳日期： |
2024/4/24 |
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| 格式： |
pdf 共31頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
馬王杰,翟延杰 |
| 行業(yè)名稱(chēng)： |
家電 |
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我們認(rèn)為過(guò)往PEG范式下，作為全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的A股家電板塊價(jià)值有所低估。對(duì)標(biāo)海外，伴隨成熟消費(fèi)品公司估值體系向PB-ROE框架轉(zhuǎn)換，家電板塊估值仍有提升空間。分紅提升在海外成熟公司估值提升中發(fā)揮關(guān)鍵作用，國(guó)內(nèi)白電龍頭具備優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流與穩(wěn)定的資本開(kāi)支，加大分紅有望帶來(lái)ROE與PE的雙提升。同時(shí)近年家電品牌出海+高端化進(jìn)展如火如荼，亦有AI加持下智能家居這一潛在大額期權(quán)，板塊成長(zhǎng)性亦不容忽視。重點(diǎn)推薦優(yōu)質(zhì)白電龍頭美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電、格力電器，及受益于龍頭估值提升帶來(lái)的板塊性行情機(jī)會(huì)。
內(nèi)容摘要
前言：家電行業(yè)因?yàn)橐讯冗^(guò)高速發(fā)展期，過(guò)去3年并未獲得市場(chǎng)青睞（尤其是大白電）。2024年年初以來(lái)，家電板塊呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的行情，背后原因既有基本面驅(qū)動(dòng)，也有市場(chǎng)風(fēng)格變化。那么，此刻家電估值已經(jīng)到位了嗎？未來(lái)我們?cè)撊绾慰创译姲鍓K的行情演繹？
目光轉(zhuǎn)向海外，可以發(fā)現(xiàn)全球成熟消費(fèi)品公司估值仍然維持高位，我們不禁需要思考:雖已步入成熟階段，但依靠產(chǎn)品升級(jí)和出海仍能維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，能夠維持高分紅水平的家電資產(chǎn)，未來(lái)能否得到價(jià)值的重估？
一、家電大漲背景下，過(guò)去估值體系是否已經(jīng)失效？
PEG范式下，增長(zhǎng)率仍是決定消費(fèi)股估值的重要因素。家電龍頭企業(yè)已然度過(guò)了快速成長(zhǎng)的階段，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期已開(kāi)始調(diào)整。市場(chǎng)基于PE-PEG框架難以給予這些成熟公司過(guò)高的估值，因此家電板塊，尤其是白電板塊中的優(yōu)質(zhì)白馬股常常被認(rèn)為投資空間有限。對(duì)標(biāo)海外，可以發(fā)現(xiàn)消費(fèi)公司盡管早已度過(guò)高成長(zhǎng)階段，但是仍然維持了較高的PE估值。國(guó)際市場(chǎng)的估值走勢(shì)可能為白電股的未來(lái)路徑提供了一定的預(yù)示，這要求我們對(duì)中國(guó)消費(fèi)股的估值理念進(jìn)行重新審視。
二、海外消費(fèi)股估值維持高位的思考？
伴隨海外消費(fèi)品龍頭增長(zhǎng)中樞的下移，市場(chǎng)定價(jià)體系由PEG向PB-ROE轉(zhuǎn)變成為了估值穩(wěn)定乃至回升的關(guān)鍵因素。①?gòu)?fù)盤(pán)過(guò)去50年來(lái)海外消費(fèi)行業(yè)較為領(lǐng)先的企業(yè)市值表現(xiàn)，成熟期后，海外消費(fèi)公司估值觸底回升，伴隨較為穩(wěn)定的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)市值增長(zhǎng)；②消費(fèi)龍頭即使停止增長(zhǎng)，仍能依靠較高的ROE保持較高收益水平和估值水平；③進(jìn)入成熟期后，海外消費(fèi)品上市企業(yè)營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步放緩，ROE的增長(zhǎng)主要借助分紅和股票回購(gòu)以減少所有者權(quán)益來(lái)實(shí)現(xiàn)。
三、估值切換依賴(lài)市場(chǎng)配合，若未切換如何看PE提升機(jī)會(huì)？
我們認(rèn)為估值切換其實(shí)是相對(duì)較強(qiáng)的市場(chǎng)假設(shè)，需要一段時(shí)間內(nèi)占據(jù)市場(chǎng)主要地位的投資者或者邊際資金形成一致共識(shí)方可兌現(xiàn)。市場(chǎng)未發(fā)生系統(tǒng)性變化的背景下，過(guò)往投資者形成的市場(chǎng)風(fēng)格或難以在短時(shí)間內(nèi)快速扭轉(zhuǎn)。若估值體系未顯著變化，我們認(rèn)為價(jià)值股與成長(zhǎng)股投資的關(guān)鍵之錨——ROE在成熟期亦有提升空間。（成長(zhǎng)股以ROE趨勢(shì)性提升為特點(diǎn)，價(jià)值股以ROE高位穩(wěn)定為特點(diǎn)）。海外消費(fèi)龍頭在成熟期ROE普遍存在回升表現(xiàn)，主要由分紅+回購(gòu)提升驅(qū)動(dòng)，從而帶動(dòng)PE估值維持穩(wěn)定或修復(fù)上移，不依賴(lài)于市場(chǎng)風(fēng)格的變化（ROE穩(wěn)定背景下的提估值）。
四、聚焦國(guó)內(nèi)：白電公司的估值中樞能夠繼續(xù)提升么？
基于PB-ROE框架，無(wú)論與國(guó)內(nèi)還是海外消費(fèi)公司相比，家電板塊當(dāng)下具有最高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。①盡管家電ROE整體較高，但仍有較大的提升空間，從杜邦分析維度來(lái)看，國(guó)內(nèi)家電公司的高ROE主要由高利潤(rùn)率來(lái)貢獻(xiàn)，在周轉(zhuǎn)率與杠桿比率上較惠而浦仍有提升空間。②格力、美的近年ROE有所回落，主因?yàn)槲捶峙淅麧?rùn)的大幅提升，留存收益增加影響到總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而削弱了ROE。③家電企業(yè)有能力分紅么？——分紅潛力較強(qiáng)：家電龍頭現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，資本開(kāi)支整體可控，一旦市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向獎(jiǎng)勵(lì)分紅，龍頭公司有充足空間去提升分紅率與ROE。
五、家電公司失去成長(zhǎng)性了么？——三個(gè)維度掘金家電成長(zhǎng)
①海外家電是國(guó)內(nèi)家電體量三倍，絕對(duì)空間充足：Statista數(shù)據(jù)顯示，2022年全球家電市場(chǎng)收入規(guī)模達(dá)6943.20億美元，其中中國(guó)家電收入為1774.34億美元，占全球市場(chǎng)收入的25.56%，國(guó)內(nèi)僅占全球家電消費(fèi)量的1/4，國(guó)內(nèi)品牌可以依托技術(shù)優(yōu)化和價(jià)格優(yōu)勢(shì)與海外品牌競(jìng)爭(zhēng)，擠占海外市場(chǎng)份額，從而增加企業(yè)營(yíng)收。②消費(fèi)升級(jí)仍是趨勢(shì)，價(jià)增引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，內(nèi)銷(xiāo)整體“量增”存在分歧的背景下，家電產(chǎn)品高端化引領(lǐng)的量?jī)r(jià)齊升也將帶來(lái)超額收益；③未來(lái)猜想：AI智能家居有望重塑行業(yè)，帶來(lái)類(lèi)“新能源汽車(chē)”行情。隨著物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算與人工智能的發(fā)展與普及，消費(fèi)者對(duì)智能生活品質(zhì)產(chǎn)生了進(jìn)一步追求，智能家居市場(chǎng)具有巨大增長(zhǎng)空間潛力。
六、投資建議
我們認(rèn)為PEG范式下，作為全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的A股家電板塊價(jià)值有所低估。家電板塊估值正逐步由傳統(tǒng)PEG體系向更為成熟的PB-ROE體系切換，重點(diǎn)推薦優(yōu)質(zhì)白電龍頭美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電、格力電器，及受益于龍頭估值提升帶來(lái)的板塊性行情機(jī)會(huì)。
七、風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。
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