>> 華創(chuàng)證券-匯川技術(shù)(300124)系列深度研究報告(四)：新能源車電驅(qū)，櫛風(fēng)沐雨，終見曙光-240427
| 上傳日期： |
2024/4/28 |
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| 5610KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
黃麟,范益民 |
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主機(jī)廠：怎么理解電驅(qū)系統(tǒng)的“量、價、利”？電驅(qū)系統(tǒng)作為新能源汽車的動力來源，由驅(qū)動電機(jī)、電機(jī)控制器和傳動總成構(gòu)成，同時輔助作為配件的小三電（高壓配電盒（PDU）、車載充電機(jī)（OBC）和DC/DC變換器）。電驅(qū)系統(tǒng)技術(shù)的高低體現(xiàn)車企的造車能力的優(yōu)劣，直接決定整車的動力性能，整車成本占比僅次于電池。
量：高端新能源車銷量＋單車電機(jī)用量。現(xiàn)階段我國新能源終端車型中A00級和A0級占比較高，C級及以上的乘用車是中大型、高端豪華型車輛，相對來說整體價格偏高，在動力系統(tǒng)的選擇上傳統(tǒng)能源依然是首選，據(jù)乘聯(lián)會，2023年C級車新能源滲透率僅為26%，未來有較大提升空間。同時，多電機(jī)在高端車型中應(yīng)用有所增加，單車配套電機(jī)數(shù)也隨高端市場占比而變化，據(jù)NE時代數(shù)據(jù)，2022年單車電機(jī)裝機(jī)量為1.32個，單電機(jī)PHEV的比重迅速下降到11.1%。雙電機(jī)版PHEV份額穩(wěn)步上升至71.3%。
價：主被動調(diào)價的背景下，邁向“N合一”的集成化。下游主機(jī)廠的降本壓力往往被動傳導(dǎo)到第三方供應(yīng)商，疊加自身“以價換量”提升份額的市場策略，常常面臨主動和被動的調(diào)價。深度集成大小三電的“N合一”電驅(qū)產(chǎn)品，具有性能提升、成本降低、體積減小等優(yōu)勢突顯，據(jù)NE時代，2022年新能源車搭載的電驅(qū)系統(tǒng)中，“三/多合一”合計(jì)占比為61.5%，隨著更高集成度的多合一平臺的不斷問世，單車價值量有望進(jìn)一步提升。
利：技術(shù)變革+核心元器件國產(chǎn)替代。單體電機(jī)向扁線、油冷、高壓，電控向單管并聯(lián)、碳化硅，減速器向兩檔等技術(shù)方案發(fā)展。據(jù)NE時代，2022年新能源車中電機(jī)油冷/扁線/800VSiC的滲透率分別為37.3%、47.8%、1.0%，新技術(shù)滲透節(jié)奏的加快將持續(xù)優(yōu)化電驅(qū)系統(tǒng)的成本。第三方供應(yīng)商規(guī)模效應(yīng)的凸顯和半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的加速，成本壓力逐漸緩解，盈利屬性愈發(fā)清晰。
第三方品牌：主機(jī)廠是否自研？據(jù)NE時代，2023年新能源乘用車電機(jī)/電控/電驅(qū)搭載量分別為833/830.5/545.44萬臺，同比+44%/+44%/+51%。除頭部整車廠外，其他企業(yè)會依據(jù)不同車型挑選不同的供應(yīng)商，整體市場競爭較為分散。我們認(rèn)為，相比于主機(jī)廠自制主要是為了控制供應(yīng)鏈成本和掌握話語權(quán)，第三方供應(yīng)商的強(qiáng)項(xiàng)在于技術(shù)、產(chǎn)能、產(chǎn)品迭代和大規(guī)模降本。主機(jī)廠本身銷量存在波動+對外銷售困難，構(gòu)建規(guī)模優(yōu)勢難度較大。第三方供應(yīng)商面對豐富客戶群體，多個產(chǎn)品、客戶項(xiàng)目可以共用產(chǎn)線，進(jìn)行成本攤銷，同時大批量生產(chǎn)的設(shè)計(jì)方案、加工工藝能夠打造第三方本身的成本優(yōu)勢。
匯川技術(shù)：扭虧為盈，一馬當(dāng)先。憑借工控業(yè)務(wù)的技術(shù)同源，通用自動化板塊的穩(wěn)定資金支持，2016年匯川全面布局新能源汽車板塊，進(jìn)入新能源乘用車領(lǐng)域。2023年以來公司充分契合市場需求每年推進(jìn)產(chǎn)品升級，多合一平臺產(chǎn)品、高功率三合一電驅(qū)A樣樣機(jī)陸續(xù)成功下線，鞏固了在電機(jī)電控領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。公司充分依托如廣汽埃安、理想等優(yōu)質(zhì)客戶定點(diǎn)車型SOP放量，以期達(dá)到訂單呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。在新能源乘用車領(lǐng)域，除了新勢力客戶定點(diǎn)外，匯川聚焦國際車企，積極探索業(yè)務(wù)出海，新增約30個海內(nèi)外客戶主流平臺項(xiàng)目定點(diǎn)，覆蓋全系車型，達(dá)成年度定點(diǎn)OI目標(biāo)。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為379.3、464.7、569.2億元；歸母凈利潤分別為60.4、73.4、89.4億元；EPS分別為2.25、2.74、3.34元。我們以與公司工控和電驅(qū)業(yè)務(wù)的相似性和相關(guān)性為依據(jù)，選取埃斯頓（工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)相似）、禾川科技（工控業(yè)務(wù)相似）、英搏爾（新能源汽車電驅(qū)業(yè)務(wù)相似）及中控技術(shù)（流程工業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)）為可比公司，考慮公司通用自動化及新能源汽車電驅(qū)總成業(yè)務(wù)的國內(nèi)領(lǐng)先地位，給予公司2024年32倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為72元，維持“強(qiáng)推”評級。
風(fēng)險提示：制造業(yè)及地產(chǎn)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；工業(yè)機(jī)器人、流程工業(yè)、電梯大配套等領(lǐng)域份額提升不及預(yù)期；新能源汽車電機(jī)電控業(yè)務(wù)受行業(yè)景氣度及規(guī)模效應(yīng)影響，盈利能力提升不及預(yù)期等。
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