>> 西部證券-中觀產(chǎn)業(yè)研究系列之一：制造業(yè)投資超預(yù)期的行業(yè)解構(gòu)-240428
| 上傳日期： |
2024/4/28 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
邊泉水,宋進(jìn)朝 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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今年1-3月，制造業(yè)投資同比增速達(dá)到9.9%，超出市場一致預(yù)期，也大幅高于固定資產(chǎn)投資4.5%的增長水平，去年全年制造業(yè)投資增速僅為6.5%。年初制造業(yè)投資呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和擴(kuò)張潛力，成為今年一季度GDP超預(yù)期增長的重要支撐項(xiàng)。我們認(rèn)為中性假設(shè)下，全年制造業(yè)投資增速有望達(dá)到8%，高于2023年。
在本篇報(bào)告中，我們提出了更加細(xì)致全面的制造業(yè)投資分析框架，并從中觀視角對(duì)年初制造業(yè)投資增長超預(yù)期進(jìn)行歸因?；谏鲜鲅芯靠蚣?，我們假設(shè)三種情形，綜合考慮海外補(bǔ)庫的力度與地緣政治擾動(dòng)，認(rèn)為今年制造業(yè)投資增速很可能高于市場預(yù)期。
一、制造業(yè)投資擴(kuò)張脈絡(luò)：“ROE+政策”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式
制造業(yè)投資占我國固投比重已超1/3，是近3年固定資產(chǎn)投資中增長最快的分項(xiàng)，2023年我國制造業(yè)民間投資占比已超過90%，市場化主體參與程度較高，但并不意味著完全靠市場力量驅(qū)動(dòng)。
根據(jù)投資驅(qū)動(dòng)因素不同，制造業(yè)投資可以分為主動(dòng)投資和被動(dòng)投資。主動(dòng)投資通?；谄髽I(yè)對(duì)未來市場的樂觀預(yù)期，看好行業(yè)或者產(chǎn)品的發(fā)展前景，主動(dòng)進(jìn)行項(xiàng)目的新建或者擴(kuò)建；被動(dòng)投資則可能是由于現(xiàn)有設(shè)備老化、環(huán)?；蛘甙踩珮?biāo)準(zhǔn)提升等因素，企業(yè)不得不進(jìn)行技術(shù)升級(jí)或者設(shè)備更新，進(jìn)而對(duì)原有項(xiàng)目進(jìn)行改建。從近幾年變化趨勢(shì)看，2011年以來改建投資（被動(dòng)投資）占比持續(xù)提升，并于2021年達(dá)到34.9%。
就主動(dòng)投資而言，資本的逐利性是最核心的驅(qū)動(dòng)因素，即盈利能力的持續(xù)改善是微觀上促使企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大資本開支的必要條件。如果企業(yè)通過投資能夠獲得較好的資本回報(bào)，并且預(yù)期這種回報(bào)可持續(xù)，那么就有動(dòng)力擴(kuò)大資本開支，ROE的變化基本領(lǐng)先資本開支增速大約1-4個(gè)季度。根據(jù)杜邦分析體系，ROE=營收凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，即企業(yè)投資決策主要取決于盈利效率（營收凈利率）、產(chǎn)能利用水平（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、財(cái)務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)）。此外，還需要對(duì)投資回報(bào)（ROE）的可持續(xù)性擁有穩(wěn)定的預(yù)期。
制造業(yè)被動(dòng)投資主要是指企業(yè)在內(nèi)外部壓力或者特定要求下進(jìn)行的投資，這些投資并非企業(yè)完全基于市場化行為所做出的擴(kuò)大生產(chǎn)的決策，更多是由企業(yè)設(shè)備自身的更新周期以及財(cái)稅金融及產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)。當(dāng)企業(yè)面臨設(shè)備老化、環(huán)保要求加強(qiáng)以及安全標(biāo)準(zhǔn)提升等問題時(shí)，不得不通過項(xiàng)目改建的方式擴(kuò)大投資規(guī)模，這種情況下也會(huì)拉動(dòng)制造業(yè)投資。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段，被動(dòng)投資具備一定的穩(wěn)增長作用。
二、年初哪些因素驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資超預(yù)期增長？
1季度制造業(yè)投資的增長主要由中游裝備制造業(yè)貢獻(xiàn)。2023年中游裝備占制造業(yè)投資比重為49.0%，其中電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、專用設(shè)備和通用設(shè)備等行業(yè)1季度固定資產(chǎn)投資同比增速分別為13.9%、14.3%、14.1%、13.9%，均高于制造業(yè)整體水平。此外，上游原材料行業(yè)中的有色金屬冶煉、橡膠塑料、化學(xué)原料及化學(xué)制品，以及下游的食品制造、服裝服飾、造紙行業(yè)投資均保持較快增長，共同支撐1季度制造業(yè)投資高增。
各行業(yè)制造業(yè)投資增長的驅(qū)動(dòng)因素可大致概括為以下三點(diǎn)：
第一，需求結(jié)構(gòu)性回暖。結(jié)合投入2020年投入產(chǎn)出表，我們將制造業(yè)的最終需求劃分為消費(fèi)、出口和資本形成，并從需求的角度對(duì)制造業(yè)投資增長進(jìn)行歸因。從消費(fèi)看，食飲產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芫用裣M(fèi)范式轉(zhuǎn)向追求高性價(jià)比的影響，降本壓力增加，倒逼餐企向制造端布局，驅(qū)動(dòng)行業(yè)制造業(yè)投資較快增長。從出口看，外需回暖與庫存周期共振支撐電氣機(jī)械、紡服等出口導(dǎo)向行業(yè)擴(kuò)大資本開支。從資本形成看，通用設(shè)備、專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備等中游裝備制造業(yè)有超過30%用于資本形成。由于近年來政策持續(xù)加大對(duì)制造業(yè)的支持力度，制造業(yè)投資自2021年起保持較快增長，進(jìn)而帶動(dòng)中游裝備制造業(yè)的需求改善。
第二，盈利能力修復(fù)。工業(yè)企業(yè)利潤改善大致領(lǐng)先制造業(yè)投資增長12個(gè)月左右，2023年1季度制造業(yè)利潤同比下降29.4%，但交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械和通用設(shè)備等中游裝備制造業(yè)利潤同比增速分別為39.0%、27.1%和7.4%，相應(yīng)地2024年1季度上述行業(yè)的固定資產(chǎn)投資保持較快增長。此外，2020-2021年化學(xué)原料及化學(xué)制品行業(yè)的利潤快速出現(xiàn)增長，由于化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資的建設(shè)周期在2-3年，今年1季度仍處于上一輪產(chǎn)能建設(shè)高峰的末期，未來投資增速或回落。
第三，政策支持。制造業(yè)特別是高技術(shù)制造業(yè)融資條件的改善，也是本輪制造業(yè)投資回升的基礎(chǔ)。貨幣政策以結(jié)構(gòu)性工具為主，向中游制造業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，帶動(dòng)制造業(yè)中長期貸款保持較快增長。財(cái)政政策聚焦貸款貼息和稅前加計(jì)扣除，降低制造業(yè)企業(yè)投資成本。產(chǎn)業(yè)政策有兩條主線，一是促進(jìn)制造業(yè)高端化、智能化帶動(dòng)的主動(dòng)投資，二是推動(dòng)設(shè)備綠色化帶來的被動(dòng)投資。
三、2024年制造業(yè)投資展望
2024年，在美國補(bǔ)庫需求帶動(dòng)下，受益于外需改善的紡織服裝等傳統(tǒng)外貿(mào)型行業(yè)盈利預(yù)計(jì)仍有支撐，固定資產(chǎn)投資有望保持較高增速。加上財(cái)政、金融以及產(chǎn)業(yè)政策對(duì)高技術(shù)制造、裝備制造等產(chǎn)業(yè)的支持，全年制造業(yè)投資或繼續(xù)保持較高增速。
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