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事件：瀘州老窖發(fā)布2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)營收302.33億元，同比+20.34%，歸母凈利潤132.46億元，同比+27.79%。2023Q4實(shí)現(xiàn)營收82.91億元，同比+9.1%，歸母凈利潤26.8億元，同比+24.78%。2024Q1實(shí)現(xiàn)營收91.88億元，同比+20.74%，歸母凈利潤45.74億元，同比+23.2%。
　　2023年業(yè)績符合預(yù)期，國窖全國化穩(wěn)步推進(jìn)。分產(chǎn)品，2023年中高檔酒類/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)收入268.41/32.35億元，同比增長21.28%/22.87%,銷量同比增長1.24%/19.64%，噸價(jià)同比增長19.79%/2.7%。2023年國窖突破200億，全年增速預(yù)估在20%以上，高度國窖增速略快于低度國窖。中高端產(chǎn)品整體收入保持平穩(wěn)，60版特曲體量突破20億，保持較快增長，窖齡實(shí)現(xiàn)小幅增長，老字號特曲略有下降，低端頭曲有所增長。從區(qū)域來看，核心區(qū)域華北、西南和華東增長較為均衡，挖井計(jì)劃深度挖掘西南和華北基地市場單點(diǎn)賣力和網(wǎng)點(diǎn)提升潛力。河南歷經(jīng)幾年調(diào)整效果有所顯現(xiàn)，2023年實(shí)現(xiàn)高速增長。
　　2024年一季度符合預(yù)期，展望2024年收入增長目標(biāo)不低于15%。2024Q1公司實(shí)現(xiàn)開門紅，春節(jié)期間公司整體產(chǎn)品動(dòng)銷實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，回款進(jìn)度略快于去年，國窖價(jià)盤穩(wěn)步提升同時(shí)庫存去化至良性水平。2024Q1國窖實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，高低度國窖增長較為均衡。中檔酒調(diào)整效果顯現(xiàn)增長超過20%，頭曲動(dòng)銷增長較快。公司積極推進(jìn)五碼關(guān)聯(lián)提升終端和渠道返利，繼續(xù)深挖渠道潛力和網(wǎng)點(diǎn)空間，公司提出2024年收入增長目標(biāo)不低于15%。
　　凈利率持續(xù)優(yōu)化，合同負(fù)債和現(xiàn)金流表現(xiàn)靚眼。2023年公司毛利率為88.30%，同比+1.71pct。毛利率增加主要由于高端酒占比提升以及提價(jià)貢獻(xiàn)。2023年公司期間費(fèi)用率為16.43%，同比-1.6pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為13.15%/3.77%/-1.23%/0.75%，同比-0.58/-0.86/-0.09/-0.07pct。銷售費(fèi)用率有所優(yōu)化，其中廣告宣傳費(fèi)用同比下降14.15%。促銷費(fèi)用同比增加107.62%至14.8億元，主要由于促銷活動(dòng)增加用于加大掃碼紅包返現(xiàn)力度。管理費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化明顯收縮，毛利率提升疊加費(fèi)用率優(yōu)化推動(dòng)凈利率同比提升2.52pct至43.95%，全年凈利率創(chuàng)歷史新高。2024Q1公司毛利率為88.37%，同比增加0.28pct,提價(jià)貢獻(xiàn)利潤率提升。2024Q1公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為7.85%/2.49%/-0.71%/0.33%，同比-1.23/-0.79/-0.24/-0.01pct。2023年末和2024一季度末合同負(fù)債為26.73和25.35億元，同比變動(dòng)增加1.07和8.09億元，一季度末蓄水池充足。2023年和2024Q1銷售收現(xiàn)增速為21.91%和32.31%，高于營收增速。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2024-2026年EPS分別為10.83/13.03/15.24元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為17x/14x/12x，我們按照2024年業(yè)績給予22倍，一年目標(biāo)價(jià)216.7元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒市場需求疲軟，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級不及預(yù)期