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事件：中國外運發(fā)布2024年一季報，公司Q1營收242.9億元，同比增長8%，歸母凈利潤8.03億元，同比下滑16%，扣非歸母7.3億，同比下滑14.8%。2023Q4+2024Q1兩個季度加總歸母凈利潤18.6億，同比增長25%。利潤略低于預期。
　　 Q1業(yè)績略低于預期，過去兩個季度業(yè)績之和同比增長仍然大幅好于同行。由于部分合同跨年結算問題，我們將24Q1+23Q4兩個季度加總與國外同行進行對比，公司過去兩個季度凈利潤之和為18.6億，同比提升25.2%，國外可比公司德迅、DSV、2023Q4+2024Q1連續(xù)兩季度凈利潤分別下滑41%、25%。外運保持正增長，業(yè)績高韌性體現(xiàn)。
　　各子版塊，預計國內合同物流有一定壓力，貨代業(yè)務和中外運敦豪業(yè)務穩(wěn)定。海運代理：海內外貨代Q1下降趨勢一致，外運貨量具韌性。2024Q1CCFI均值1290，同比+18%。公司海運代理322.6萬TEU，上年同期266.1萬TEU，增速21%。集運市場供給充沛，強攬貨能力大貨代折扣率增加，疊加核心堆場倉庫帶來的成本優(yōu)勢。海外頭部貨代DSV、德迅Q1海運代理毛利分別下降11.1%、27%，利潤趨勢與外運一致，外運海運端貨量仍具韌性。空運代理：受空運運價波動及包機價格影響，單位利潤下降。2024Q1TAC浦東出口均值3935，同比-13.38%。據公司公告，公司Q1空運業(yè)務量17.3萬噸，同比增長20%。電商業(yè)務：公司Q1完成跨境電商業(yè)務量0.79億票/5.5萬噸，同比增長-17%/34%。
　　空運相關業(yè)務與市場景氣度相關，中外運敦豪貢獻為主的投資收益穩(wěn)定性驗證。公司投資收益主要由中外運敦豪合資公司貢獻，公司一季度投資收益4.78億，同比減少0.94%。公司中外運敦豪為公司與DHL50%、50%合資公司，國際高端快遞單價較高，類似順豐時效件，需求穩(wěn)定，受空運價格回落影響較小，投資收益降幅低于凈利潤降幅，穩(wěn)定性得到驗證。
　　業(yè)績韌性阿爾法持續(xù)凸顯。同業(yè)對比上，海外頭部可比公司德迅、DSV 2023Q4+2024Q1連續(xù)兩季度凈利潤分別下滑41%、25%，外運保持正增長，業(yè)績高韌性體現(xiàn)。
　　股權激勵構筑業(yè)績底。2021年11月，公司再次發(fā)布股權激勵計劃草案，2021-2023年ROE不低于10.25%、10.5%、10.75%，同時不低于同行業(yè)均值。此外，歸母凈利潤復合增速11%、11.25%、11.5%，根據行權要求測算，2024年公司歸母凈利潤不低于42.57億方可行權。
　　持續(xù)穩(wěn)定分紅帶來安全邊際。據公司此前公告，公司擬派發(fā)年末分紅預計派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣10.51億元（含稅），此外，公司已于2023年10月19日派發(fā)年中股息10.51億元，全年分紅總金額占歸母凈利潤49.77%，疊加公司H股回購，派息率50.4%，股息率4.6%。
　　維持盈利預測，維持“買入”評級?？紤]到公司貨代主業(yè)較強韌性，且股權激勵構成業(yè)績底，疊加穩(wěn)定分紅帶來安全邊際，維持盈利預測，預計公司2024E-2026E歸母凈利潤為43、46、49億元，對應PE 11/10/9倍。維持“買入”評級。
　　風險提示：全球經濟下滑，導致國際貿易量需求持續(xù)下降；合同物流競爭格局進一步惡化。