>> 華創(chuàng)證券-天潤乳業(yè)(600419)2024年一季報點評：短期壓力加劇，調(diào)整以待企穩(wěn)-240430
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事項：
公司發(fā)布2024年一季報。2024Q1公司實現(xiàn)營收6.41億元，同比+1.5%；歸母凈利潤454萬元，同比-91.7%；扣非歸母凈利潤2268萬元，同比-53.6%；銷售回款6.84億，同比+5.4%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-626萬元，同比-110.6%。
評論：
需求疲軟、競爭加劇背景下，預(yù)計新農(nóng)并表增厚帶動Q1營收小幅增長。分品類看，常溫/低溫/畜牧業(yè)分別實現(xiàn)收入3.63/2.40/0.31億元，同比+2.6%/-2.3%/+10.0%，常溫表現(xiàn)優(yōu)于低溫。分地區(qū)看，24Q1疆內(nèi)實現(xiàn)收入3.71億元，同比-0.8%，疆外實現(xiàn)營收2.67億元，同比+4.2%，疆內(nèi)外營收同步降速，預(yù)計主要系需求復(fù)蘇偏弱、行業(yè)競爭加劇且去年同期基數(shù)較高影響，我們測算不考慮新農(nóng)并表影響，公司營收或有小幅下滑。
收購新農(nóng)費用及牛只淘汰，再度大幅拖累業(yè)績表現(xiàn)。24Q1公司毛利率16.4%，同比-3.6pcts，預(yù)計主要系公司原奶自給率達90%+而飼料成本處于高位，疊加競爭加劇背景下公司買贈增加影響；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為5.7%/4.1%/0.8%/1.6%，同比+0.1pct/+1.2pct/持平/+1.0pct，管理及財務(wù)費用率上行主要系收購新農(nóng)帶來相關(guān)費用影響。同時，牧業(yè)虧損擴大背景下公司持續(xù)推進牛只淘汰，營業(yè)外支出占收入比重同比為4.25%、同比+3.85pcts，大幅拖累盈利，故凈利率為0.1%，同比-9.0pct。
短期壓力加劇，公司積極應(yīng)對，期待下半年經(jīng)營企穩(wěn)回升。短期公司受到上游牧業(yè)盈利承壓，及下游乳業(yè)競爭加劇的雙重壓力：于上游，考慮公司鎖價周期為每年8-9月鎖定全年牧草飼料，故預(yù)期至今年新采購季前，都將使用相對貴價的牧草飼料，牧業(yè)盈利仍將承壓；于下游，奶源過剩下全行業(yè)普遍加大促銷力度以消化過剩奶源，公司體量較小且疆外渠道仍待補強，故受損將更為明顯。而逆境之下公司理性應(yīng)對，一是牧業(yè)端，計劃在24H1有序淘汰牛只、減少牧業(yè)拖累；二是乳業(yè)端，加大產(chǎn)品研發(fā)推新并推進新疆風(fēng)味認(rèn)證，同發(fā)揮專賣店渠道優(yōu)勢并拓展線上渠道，積極尋求差異化以突圍，并適當(dāng)加大費投拉動動銷；三是新農(nóng)方面，23年經(jīng)營大幅惡化（營收同比下滑33%至2.05億，盈利由2939萬轉(zhuǎn)為虧損5690萬元），主要系出售資產(chǎn)后團隊變動擾亂經(jīng)營節(jié)奏，預(yù)期今年繼續(xù)整合調(diào)整，以期企穩(wěn)后漸歸常態(tài)。整體看，未來一段時間仍待調(diào)整，期待下半年牛只淘汰到位、飼草料新一輪鎖價，及需求回暖帶動經(jīng)營企穩(wěn)回升。
投資建議：短期上下游壓力均存，期待下半年經(jīng)營企穩(wěn)回升。考慮公司將繼續(xù)推進牛只淘汰、適當(dāng)加大費投拉動動銷，盈利壓力或超前期預(yù)期，我們下調(diào)24-26年EPS預(yù)測至0.36/0.48/0.58元（原預(yù)測為0.52/0.62/0.73元），現(xiàn)價對應(yīng)PE估值27/21/17倍。短期內(nèi)外壓力仍存，公司積極調(diào)整應(yīng)對，期待下半年經(jīng)營企穩(wěn)，下調(diào)評級至“中性”。
風(fēng)險提示：疆外擴張不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、原奶價格大幅下行等
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