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事件：公司發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)，2023年實(shí)現(xiàn)營收34.99億元，同比+20.22%；歸母凈利潤0.73億元，同比-49.21%；扣非凈利潤1.22億元，同比-14.95%。單季度看，23Q4實(shí)現(xiàn)營收9.17億元，同比+6.67%；歸母凈利潤-0.85億元，去年同期0.43億元；扣非凈利潤-0.24億元，去年同期0.49億元。24Q1實(shí)現(xiàn)營收9.16億元，同比+15.31%；歸母凈利潤0.77億元，同比+53.96%；扣非凈利潤0.68億元，同比+40.29%。
　　新品快速放量，奶油增長(zhǎng)亮眼。23年冷凍烘焙實(shí)現(xiàn)收入22.11億元，同比+23.93%，占比約63%，增量主要為核心商超、餐飲客戶的規(guī)模增長(zhǎng)。食品原料（奶油、醬料及其他烘焙原材料）收入占比約36%，同比增長(zhǎng)約13%，主要貢獻(xiàn)因素依次為稀奶油新品和核心餐飲客戶的穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司UHT奶油新產(chǎn)線投產(chǎn)半年實(shí)現(xiàn)銷售收入過1.5億元，其中奶油/水果制品/醬料/其他烘焙原料收入分別6.54/1.87/2.33/1.87億元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。
　　渠道多元布局，餐飲延續(xù)高增。23年流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近30%，同比增長(zhǎng)約50%，主要系公司在核心商超渠道收入表現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，核心單品與新品仍保持或能夠較快達(dá)到理想的銷售規(guī)模，新老結(jié)構(gòu)梯度合理；餐飲、茶飲及新零售等創(chuàng)新渠道收入占比接近15%，合計(jì)同比增速接近翻倍，主因公司把握烘焙消費(fèi)渠道多元化的趨勢(shì)，積極開拓新渠道，投入更多資源，開拓頭部重要餐飲客戶及連鎖酒店客戶，對(duì)公司在多元化渠道、新客戶的開拓具有重要的標(biāo)桿示范效應(yīng)。
　　23年盈利承壓，24Q1環(huán)比改善。23年/23Q4公司實(shí)現(xiàn)毛利率31.39%/28.19%，同比-0.38/-4.26pcts，Q4毛利率下降主因大客戶返利兌付加大；24Q1產(chǎn)能利用率同比提升、可比采購均價(jià)下降下，毛利率同比+0.56pcts至32.59%。費(fèi)用端，23年/23Q4銷售費(fèi)用率13.54%/17.27%，同比+1.62/+5.99pcts，主因倉儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)和業(yè)務(wù)推廣費(fèi)增加、Q4加速計(jì)提股份支付費(fèi)用；23年管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別9.56%/4.22%/0.34%，同比+1.05/+0.02/+0.62pcts。23年實(shí)現(xiàn)扣非凈利率3.48%，同比-1.44pcts；24Q1在毛利提升、控費(fèi)得當(dāng)下實(shí)現(xiàn)扣非凈利率7.40%，同比+1.32pcts。
　　投資建議：公司改善趨勢(shì)延續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，未來利潤端在旺季產(chǎn)能爬坡、費(fèi)投收縮、規(guī)模效應(yīng)下仍有望實(shí)現(xiàn)較高彈性。預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收分別為40.4/45.9/51.5億元，同比+15.4%/+13.7%/+12.3%；歸母凈利潤分別為2.7/3.1/3.7億元，同比+263.5%/+17.3%/+18.4%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為23/20/17X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲，新品推廣不及預(yù)期，需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。