>> 華金證券-3月全社會債務數(shù)據(jù)綜述：金融市場剩余流動性或進入遞減階段-240504
| 上傳日期： |
2024/5/5 |
大小： |
758KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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在過去的4周時間里（4月6日發(fā)布2月全社會債務數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)股債都出現(xiàn)了非常小幅的下挫，這與我們之前有關(guān)金融市場剩余流動性很難進一步改善的判斷基本相符。近期國家資產(chǎn)負債表兩端超出我們預期的主要來自于資產(chǎn)端實際產(chǎn)出在4月的繼續(xù)走弱，但4月下旬或已逐步企穩(wěn)；負債端來看，兩會公布的政策目標以及最近公布的金融數(shù)據(jù)，均驗證了我們此前對于中國國家資產(chǎn)負債表邊際收縮的判斷。展望5月，我們認為資金面進一步松弛的空間非常有限，實際產(chǎn)出進一步下行的空間不大，實體部門負債增速有望出現(xiàn)小幅和短暫的擴張，因此，金融市場剩余流動性至多維持中性展望，很難大幅改善。對市場的判斷亦基本維持原判，金融市場面臨的最大宏觀因素是剩余流動性收縮，資金追逐、擁抱確定性，配置的主線是兩極分化的啞鈴型策略，但兩端并不對稱，大的基座是配置產(chǎn)生的穩(wěn)定收益，小的頭部是通過承擔高風險獲取的高收益。具體而言，股債性價比偏向債券，債券是大的基座，股票是小的頭部；股票的配置策略是紅利加成長，高分紅是大的基座，成長是小的頭部；債券的配置策略是久期加信用下沉，久期產(chǎn)生的高票息是大的基座，信用下沉是小的頭部。目前市場來到了一個比較尷尬的位置，各期限利率均處于我們預測的區(qū)間下沿附近，向上的概率大于向下，而在縮表周期下，股債性價比偏向權(quán)益的幅度有限，風格上近期有所擺動，但中期價值重回相對占優(yōu)的概率更高。
負債端來看，3月實體部門負債增速錄得10.2%，與前值基本持平；結(jié)構(gòu)上看，家庭和政府負債增速低于前值，非金融企業(yè)則高于前值，3月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速大幅下行0.8個百分點至14.2%，我們認為未來繼續(xù)下行的概率較高。預計4月政府部門負債增速繼續(xù)下行至10.4%附近，受此影響實體部門負債增速小幅下降至10.1%附近。兩會給出全年財政目標：赤字4.06萬億（地方0.72萬億、中央3.34萬億），地方政府專項債3.9萬億，特別國債1萬億。按此匡算，年末政府部門負債增速約為9.9%%，年末實體部門負債增速降至9.5%附近。我們目前認為，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標沒有動搖，未來實體部門負債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏，但5月或有小幅和短暫的擴張。貨幣政策方面，3月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負債增速、超額備付金率——兩降一平（超額備付金率持平），我們認為3月貨幣政策邊際上有所收斂。金融機構(gòu)負債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)9個月（2023年6月-2024年2月）超過實體部門負債增速，3月金融機構(gòu)負債增速重回實體部門下方，與我們之前的判斷相符。綜合來看，貨幣配合財政，在政府部門負債增速下行前提下，預計今年貨幣政策區(qū)間震蕩，整體保持中性。具體而言，一年期國債收益率的下沿約為1.7%，中樞約為1.9%，2月20日LPR非對稱降息后，下調(diào)期限利差中樞預估至60個基點，對應十債收益率下沿約為2.3%，三十年和十年國債利差最窄約在10個基點，對應三十年國債收益率下沿約為2.4%。
資產(chǎn)端來看，1-2月合計，物量數(shù)據(jù)較2023年12月略有走弱，3月繼續(xù)走弱，均符合預期。但現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，4月或繼續(xù)走弱，經(jīng)濟表現(xiàn)低于我們之前的判斷，我們將焦點轉(zhuǎn)向關(guān)注5月實際產(chǎn)出能否不再走弱。兩會給出全年實際經(jīng)濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在7.4%。我們認為基數(shù)效應消除后，今年實際經(jīng)濟增速很難超過去年（5.2%），預計在4.5-5.0%之間，但GDP平減指數(shù)有望在去年負數(shù)（-0.5%)的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)正，預計在0.5左右。對應今年名義經(jīng)濟增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我們目前認為，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4-5%之間，對應名義經(jīng)濟增長中樞在6-7%之間。通脹方面，在負債收斂和實體經(jīng)濟平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
風險提示：
1、宏觀經(jīng)濟變化超預期。
2、政策超預期寬松。
3、剩余流動性持續(xù)大幅擴張。
4、資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差。
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