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Q1收入逆勢增長，利潤表現(xiàn)靚麗。2023年公司實現(xiàn)收入116.7億/+3.9%，歸母凈利潤12.6億/+18.5%，扣非歸母凈利潤11.3億/+21.1%；2023Q4收入34.7億/+5.4%，歸母凈利潤3.1億/+18.4%，扣非歸母凈利潤2.3億/+22.8%；2024Q1收入21.2億/+17.0%，歸母凈利潤1.7億/+58.6%，扣非歸母凈利潤1.6億/+73.8%。由于2023Q1基數(shù)較低且2024年春節(jié)比去年推遲，2024Q1生產(chǎn)訂單同比去年較為充足，同時整裝渠道，米蘭納品牌增速依然強勁，提客單值與降本增效釋放盈利。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元，預(yù)計派發(fā)現(xiàn)金股利9.5億，分紅率提升至75%。
　　索菲亞品牌增長穩(wěn)健，米蘭納快速擴張。2023年索菲亞、米蘭納品牌分別收入同比+11.0%/+47.2%至105.5億/4.7億，客單價同比+6.3%/+6.6%至1.96萬元/1.39萬元，索菲亞整家戰(zhàn)略持續(xù)迭代、米蘭納加速下沉；2023年華鶴品牌實現(xiàn)收入1.63億，將繼續(xù)推進裝企、拎包與電商等新渠道建設(shè)；司米重新梳理經(jīng)銷商體系，終端加速向整家門店轉(zhuǎn)型。2023年索菲亞/米蘭納/司米/華鶴品牌經(jīng)銷商分別為1812/514/222/276位，專賣店數(shù)量分別為2727/514/249/277家，各品牌有望持續(xù)釋放動能。
　　木門、衣柜品類貢獻主要增長，直營渠道增速強勁。分品類看，2023年衣柜及其配套品、櫥柜及配件與木門品類分別實現(xiàn)收入94.1億/12.4億/5.9億，同比+2.5%/-2.2%/+35.7%，毛利率分別+3.4pct/-0.4pct/+5.8pct，木門起量較快、衣柜及配套品增長穩(wěn)健，櫥柜業(yè)務(wù)短期調(diào)整且年內(nèi)推出多款引流套餐，因此毛利率略有下滑。分渠道看，經(jīng)銷商、直營與大宗渠道分別實現(xiàn)收入96.3億/3.1億/14.5億，同比+4.4%/+13.6%/-4.9%，多渠道引流有效推動直營渠道快速增長，大宗業(yè)務(wù)堅持優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，全年有個位數(shù)下滑。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化&降本提效，盈利能力明顯提升。2023年毛利率36.2%/+3.2pct，毛利率提升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與生產(chǎn)效率提升，凈利率同比+1.3pct至10.8%，計提減值增加對凈利潤有所拖累。2024Q1毛利率32.6%/-0.6pct，凈利率8.2%/+2.5pct，期間費用率同比-3.4pct至22.3%，其中得益于借款結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財務(wù)費用率同比優(yōu)化1.1pct；Q1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-10.2億，主要系受經(jīng)銷商考核口徑變化所致。
　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售竣工不及預(yù)期；行業(yè)競爭格局惡化；原材料價格波動。
　　投資建議：調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級。
　　看好大家居戰(zhàn)略下的業(yè)績韌性，調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為14.7/16.7/18.9億（前值14.9/17.5/-億），同比+16%/14%/13%，攤薄EPS=1.5/1.7/2.0元，對應(yīng)PE=11/10/9x，維持“買入”評級。