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宏觀層面：今年出口鏈仍強(qiáng)勁，明年或轉(zhuǎn)弱。1）全球價(jià)值鏈重塑的背景下，全球資本開支周期帶動(dòng)庫(kù)存周期，美國(guó)以及全球主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存將貫穿全年，外需向好。2）今年Q1出口量同比增速超越實(shí)際GDP增速，是經(jīng)濟(jì)重要亮點(diǎn)。3）往后看今年Q2-Q4，出口價(jià)格中樞大概率上移，全球資本開支周期和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)，此外明年關(guān)稅政策的不確定性還可能導(dǎo)致今年搶出口。4）但明年海外部分行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入資本開支周期的收尾階段，全球庫(kù)存周期亦將轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)再到主動(dòng)去庫(kù)，我國(guó)外需大概率將轉(zhuǎn)差。
　　中美經(jīng)濟(jì)的核心矛盾或?qū)⑶袚Q。過(guò)去4年國(guó)內(nèi)政策的核心矛盾是就業(yè)，房地產(chǎn)投資放緩和服務(wù)業(yè)受疫情遏制，基于穩(wěn)定中低收入群體就業(yè)的訴求國(guó)內(nèi)政策向制造業(yè)傾斜。此間，美國(guó)的核心矛盾是通脹。中美處于互補(bǔ)狀態(tài)：外需拉動(dòng)中國(guó)制造業(yè)、中國(guó)出口美國(guó)利好降溫通脹。但到大選之后，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策可能出現(xiàn)變化，外需轉(zhuǎn)弱后，就業(yè)壓力就需要通過(guò)內(nèi)需緩解。
　　中國(guó)進(jìn)入?yún)R率敏感時(shí)代：中國(guó)實(shí)際增速降至5%附近，匯率波動(dòng)對(duì)美元計(jì)價(jià)人均GDP的影響權(quán)重顯著高于疫前。預(yù)計(jì)美國(guó)大選，美聯(lián)儲(chǔ)降息并確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，美元有望貶值并利好人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)表現(xiàn)，這種情形下內(nèi)需的意義僅僅是穩(wěn)就業(yè)。但若明年美元仍超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)，提振內(nèi)需將兼具穩(wěn)匯率、提振美元計(jì)價(jià)人均GDP增長(zhǎng)的意義。
　　誰(shuí)能接棒出口鏈？消費(fèi)正在改善但斜率緩，地產(chǎn)企穩(wěn)方能實(shí)現(xiàn)對(duì)外需轉(zhuǎn)弱的有效對(duì)沖。國(guó)內(nèi)消費(fèi)改善的確定性很強(qiáng)、但斜率偏緩且不同年齡/收入/職業(yè)群體之間的差異較大。目前內(nèi)需中最大的拖累項(xiàng)是地產(chǎn)投資，而地產(chǎn)投資對(duì)政策的敏感度顯著高于消費(fèi)，從體量和彈性看，唯有地產(chǎn)企穩(wěn)才能接棒出口來(lái)抵御經(jīng)濟(jì)與就業(yè)轉(zhuǎn)差的壓力，這或是政治局會(huì)議首提消化存量房產(chǎn)的重要背景。預(yù)計(jì)隨著外需轉(zhuǎn)弱信號(hào)漸明，內(nèi)需特別是地產(chǎn)政策也將更為積極。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)和貨幣政策超預(yù)期