>> 銀河證券-宏觀動態(tài)報告：PSL凈歸還的邏輯-240508
| 上傳日期： |
2024/5/8 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,詹璐,章俊 |
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央行公告2024年4月國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行凈歸還抵押補充貸款3432億元。期末抵押補充貸款余額為30269億元。PSL當月凈歸還3432億元，為PSL創(chuàng)設以來最大值。3月凈歸還322億元，已連續(xù)兩個月凈歸還。市場可能產生PSL對三大工程支持力度減弱的疑問。
PSL凈歸還量不代表對三大工程支持力度減弱：
今年3月國新辦發(fā)布會，央行表示“去年12月新增的5000億元抵押補充貸款（PSL）額度也已全部發(fā)放”。這意味著資金已經從央行下發(fā)完畢。觀測PSL的歷史數據，按照PSL期限為1年，展期次數累計不超過4次，最長為5年推算，4月并無大額到期，所以可能是政策性銀行提前歸還借款。
政策性銀行歸還PSL可能的原因：
廣義財政尚未加速，資金需求還沒到來。今年一季度財政政策主要是一般公共預算支出發(fā)力，專項債發(fā)行偏慢。這意味著相關項目配套的資金需求高峰尚未到來。
PSL利率偏高，債券融資成本更低。當前PSL的利率為2.25%，高于5年期國開債到期收益率（2.1659%），政策性銀行選擇發(fā)債融資成本更低。4月政策性金融債凈融資額3647億元，是單月較高水平。
短期來看，并非總負債收縮，而是負債結構的改變。政策性金融債在一季度發(fā)行節(jié)奏偏慢的背景下可能在二季度加大供給。一季度長期政府債券的供需短暫失衡帶來長債收益率偏離基本面，二季度政策性金融債加大供給有利于平衡供給。同時，政策性金融債可能對于PSL進行良性替換。
長期來看，降息推動債券發(fā)行成本下降，政策性銀行可能選擇擴大發(fā)債融資比例。政策性銀行與商業(yè)銀行相比有更強的逆周期屬性，將在經濟轉型期扮演重要角色。根據國家開發(fā)銀行2023年報表，發(fā)債是最主要的融資來源，占總負債的約75%，已發(fā)行債券余額的增速是4.93%，高于總負債的增速（2.03%）。
二季度降息預期升溫
四月政治局會議強調“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”。降息時間可能提前。
MLF利率水平偏高，基礎貨幣投放受阻。MLF連續(xù)兩個月縮量續(xù)作，主要由于利率相對偏高商業(yè)銀行需求減弱。PSL同樣連續(xù)兩個月凈歸還。這會帶來基礎貨幣的減少。M1貨幣乘數下行的背景下，推升通脹溫和回升面臨阻力。
經濟實現良好開局，但強調避免“前緊后松”，政策注重持續(xù)。1季度的經濟增速實現5.3%，但名義增速仍有壓力。
銀行資金成本的下降已為降息打開空間。1季度多家中小銀行繼續(xù)跟進調降存款利率。年初定向降息、全面降準節(jié)約銀行成本。流動性合理充裕帶來銀行資金成本明顯下行。1年期的Shibor年初以來已下降50BP。同時，風險溢價也在下行。
匯率壓力緩解，對降息制約減輕。美國經濟和勞動力數據不及預期，市場對美國降息預期再次修正，美元指數下行，非美貨幣壓力緩解。
風險提示
1.對政策理解不到位的的風險
2.美聯儲貨幣政策超預期的風險
3.中國貨幣政策超預期的風險
4.金融市場的風險
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