>> 國(guó)海證券-中通快遞(2057.HK)深度報(bào)告：共建共享，基業(yè)長(zhǎng)青-240508
| 上傳日期： |
2024/5/8 |
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pdf 共50頁 |
來源： |
國(guó)海證券 |
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買入 |
作者： |
祝玉波 |
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歷史復(fù)盤：洞察本質(zhì)，彎道超車
三大關(guān)鍵決策，奠定龍頭地位。2002年中通快遞成立，2005年開通省際班車“擴(kuò)網(wǎng)”、2009年推行有償派費(fèi)“穩(wěn)網(wǎng)”、2014年完成股份制改革“鏈網(wǎng)”，憑借對(duì)加盟制快遞商業(yè)模式本質(zhì)的深刻洞察，中通快遞在2017年彎道超車成為行業(yè)龍頭，并不斷與同行拉開差距。通過對(duì)中通快遞“三大決策”的了解，有助于理解加盟制快遞龍頭中通快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力，和長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能。
省際班車“擴(kuò)網(wǎng)”：洞察市場(chǎng)需求，首個(gè)開通省際班車的民營(yíng)快遞企業(yè)，從江浙滬走向全國(guó)，極大的提升了網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍和全國(guó)快遞服務(wù)能力。
有償派費(fèi)“穩(wěn)網(wǎng)”：率先提出全網(wǎng)“有償派費(fèi)”，解決“派費(fèi)互免”模式下網(wǎng)絡(luò)利益分配不均問題，極大提高了末端穩(wěn)定性，加盟商換手率＜5%。
股份改革“鏈網(wǎng)”：唯一推動(dòng)股份制改革的加盟制快遞公司，主要網(wǎng)絡(luò)合作伙伴轉(zhuǎn)為公司股東，形成集中性管理的全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)一盤棋。
全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：全網(wǎng)集中管理下，公司率先推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)扁平，轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)率快速提升，并為后續(xù)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化改造提供條件。資本開支+規(guī)模增長(zhǎng)下，公司充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先，更低的成本意味著更強(qiáng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，從而獲得更多單量，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。
未來展望：同建共享，向上突破
共建共享理念，基業(yè)長(zhǎng)青。省際班車、有償派費(fèi)、股份制改革的三大關(guān)鍵決策的踐行，不僅造就了公司后來居上，更是讓公司形成“同建共享”的長(zhǎng)期理念。我們認(rèn)為，該理念正是加盟制快遞企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是中通快遞基業(yè)長(zhǎng)青的基石。展望未來，落實(shí)至基本面，“同建共享”的理念將促進(jìn)全鏈路降本以及產(chǎn)品分層策略的順利實(shí)施。在全鏈路降本+產(chǎn)品分層的背景下，有望實(shí)現(xiàn)“量、價(jià)、本、利”向上突破，釋放業(yè)績(jī)彈性。
“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化+三網(wǎng)疊加+兔喜是全鏈路降本關(guān)鍵，其中末端成本占快遞全鏈路成本2/3，主要工作在末端，在“同建共享”的理念下，中通快遞網(wǎng)點(diǎn)將積極配合落實(shí)自動(dòng)化和兔喜超市，加之三網(wǎng)疊加將繼續(xù)促進(jìn)公司全鏈路成本下行，將不斷夯實(shí)公司成本競(jìng)爭(zhēng)力。
“同建共享”促進(jìn)產(chǎn)品分層：產(chǎn)品分層是未來通達(dá)系單票盈利拉開差距的關(guān)鍵，包括時(shí)效產(chǎn)品、送貨上門、派前電聯(lián)等，需要末端極強(qiáng)的履約能力。在“同建共享”的理念下，中通快遞網(wǎng)點(diǎn)積極配合總部產(chǎn)品升級(jí)，公司有望通過中高端市場(chǎng)的滲透優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，打開盈利空間。
“同建共享”促進(jìn)業(yè)務(wù)多元：中通快遞已完成了包括國(guó)際/跨境業(yè)務(wù)、零擔(dān)運(yùn)輸業(yè)務(wù)、倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)、兔喜超市、冷鏈/航空業(yè)務(wù)的多元化生態(tài)系統(tǒng)布局。其中中通快運(yùn)已成為頭部企業(yè)，2019-2023年均實(shí)現(xiàn)盈利。公司新業(yè)務(wù)發(fā)展成功率高發(fā)展好，亦受“共建共享”理念下合理利益分配的積極影響。
“量、價(jià)、本、利”向上突破，釋放業(yè)績(jī)彈性：在全鏈路降本，以及中高端業(yè)務(wù)持續(xù)滲透的背景下，公司“量、價(jià)、本、利”仍有很大提升空間，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，帶來公司長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。
投資建議：
短期：行業(yè)進(jìn)入溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)新階段，公司“量、質(zhì)、利”平衡發(fā)展戰(zhàn)略下，業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流提前進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，但估值正處底部，建議積極布局。
中期：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和，但仍在持續(xù)，行業(yè)價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新低，網(wǎng)點(diǎn)盈利能力已逼近極限，考慮社保政策三年全面落地，尾部企業(yè)全鏈路成本面臨上漲壓力，或催化頭部企業(yè)加速集中，行業(yè)格局拐點(diǎn)亦可期，中通快遞作為龍頭企業(yè)，將充分受益于行業(yè)格局拐點(diǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)。
長(zhǎng)期：“同建共享”的理念為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕護(hù)航，展望未來，公司在全鏈路降本+產(chǎn)品分層+多元化布局的策略的持續(xù)推進(jìn)下，“量、價(jià)、本、利”有望向上突破，帶來業(yè)績(jī)彈性。
我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)收入分別為429.76、484.31、545.56億元，歸母凈利潤(rùn)分別為100.77億元、118.07億元與144.89億元，2024-2026年對(duì)應(yīng)PE分別為12.54倍、10.70倍與8.72倍。公司作為加盟快遞龍頭，我們看好未來量本利平衡發(fā)展的長(zhǎng)期策略，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格戰(zhàn)重啟的風(fēng)險(xiǎn)；管理改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；成本管控不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；加盟商爆倉的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)拓展具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)國(guó)際快遞市場(chǎng)不可簡(jiǎn)單對(duì)比；測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。
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