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核心觀點(diǎn)：
　　市場(chǎng)回溯：“黑馬”變“白馬”。（1）黑馬時(shí)代：2015-2018年，在“質(zhì)疑”中高增。三年間股價(jià)增速慢于營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊?，相較于茅五瀘，資本市場(chǎng)給予汾酒“折價(jià)”，高端酒茅五瀘競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，彼時(shí)次高端行業(yè)百花齊放，競(jìng)爭(zhēng)格局尚不明朗。此外，青花汾酒體量居中，長(zhǎng)江以南市場(chǎng)尚需拓展，青花汾酒是否能成為次高端價(jià)格帶的領(lǐng)軍者仍需觀察。（2）白馬時(shí)代：營(yíng)收跨過(guò)300億元，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化。2019年以來(lái)資本市場(chǎng)給予汾酒充分“溢價(jià)”，股價(jià)漲幅顯著快于營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊?，從“折價(jià)”到“溢價(jià)”，是什么改變資本市場(chǎng)的定價(jià)？競(jìng)爭(zhēng)格局重塑，汾酒躋身次高端百億陣營(yíng)。成功進(jìn)駐長(zhǎng)江以南市場(chǎng)，全國(guó)化版圖基本形成。此外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，2023年青花系列營(yíng)收占比上升至46%。
　　未來(lái)展望：矩陣式發(fā)展，順勢(shì)而為。（1）價(jià)：噸酒價(jià)持續(xù)上移，與消費(fèi)基本同步。2019-2021年噸價(jià)增速最快，亦是整體消費(fèi)升級(jí)的大周期，順勢(shì)而為公司推出了青花系列高端產(chǎn)品。（2）量：螺旋式上臺(tái)階，青20全國(guó)化增量顯著。省內(nèi)噸價(jià)領(lǐng)先，省外銷量大幅提升。省內(nèi)基地型市場(chǎng)高端品的接受度較高，；省外市場(chǎng)廣闊，從環(huán)山西市場(chǎng)到長(zhǎng)江以南市場(chǎng)，汾酒仍在放量期。悠久的歷史沉淀了豐富的產(chǎn)品矩陣，玻汾、老白汾、巴拿馬、青花系列橫跨40元至千元價(jià)格帶，消費(fèi)升級(jí)背景向上延伸，消費(fèi)降級(jí)背景向下延展。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們維持前期盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)131.7/161.9/193.4億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25/20/17倍，參考可比公司給予公司2024年28倍PE，合理價(jià)值為302.34元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)面復(fù)蘇節(jié)奏有待觀察；消費(fèi)力恢復(fù)或不及預(yù)期；食品安全相關(guān)問(wèn)題。