平安觀點(diǎn)：
波司登是我國改革開放初期成立的第一代民族品牌。早在問世之初，波司登便憑借扎實(shí)的產(chǎn)品和創(chuàng)意性營銷快速打開銷售市場(chǎng)，并領(lǐng)航羽絨服行業(yè)。在發(fā)展歷程中，公司也曾一度因經(jīng)營失焦而陷入低谷；但波司登積極求變，持續(xù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。自2018年起，公司轉(zhuǎn)型調(diào)整并重新起航，提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的發(fā)展戰(zhàn)略。在2018-2020年第一個(gè)三年期改革中，再次迎來了經(jīng)營業(yè)績(jī)的又一次騰飛。本篇報(bào)告是我們重點(diǎn)分析公司轉(zhuǎn)型成功的舉措，并分析公司未來成長的驅(qū)動(dòng)因素。
“聚焦主航道與主品牌”，波司登做對(duì)了什么？
1）產(chǎn)品：聚焦羽絨服功能性及時(shí)尚性。一方面，公司重視羽絨服產(chǎn)品的功能性，從蓬松度、防水性、防風(fēng)性、透氣性、防跑絨、保暖性等方面進(jìn)行產(chǎn)品質(zhì)量品質(zhì)控制。另一方面，公司進(jìn)行產(chǎn)品品類迭代，設(shè)計(jì)潮流時(shí)尚。波司登品牌擁有四大產(chǎn)品系列及分支系列。波司登品牌共有四個(gè)主要產(chǎn)品系列，即戶外系列、商務(wù)系列、時(shí)尚系列和休閑系列。同時(shí)，波司登品牌還擁有分支系列，即戶外系列之下的極寒系列，商務(wù)系列之下的風(fēng)衣羽絨服系列，時(shí)尚系列之下的泡芙系列等。
2）渠道：重視線上及線下渠道效率。一方面，線下渠道優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，提升效率與質(zhì)量。從門店數(shù)量看，公司為提升效率，實(shí)行“開大店關(guān)小店”戰(zhàn)略。從門店品質(zhì)看，公司重視門店形象升級(jí)及單店店效提高。另一方面，線上渠道傳統(tǒng)電商平臺(tái)及新興電商平臺(tái)齊發(fā)力，公司線上收入占比持續(xù)增加。
3）供應(yīng)鏈：拉式補(bǔ)貨及柔性快反賦能生產(chǎn)端。一方面，在訂貨環(huán)節(jié)采用拉式補(bǔ)貨。采取期貨及現(xiàn)貨產(chǎn)品運(yùn)營模式，首單比例控制在四成內(nèi)，其余訂單將持續(xù)根據(jù)終端銷售市場(chǎng)數(shù)據(jù)及趨勢(shì)表現(xiàn)實(shí)行旺季進(jìn)行拉式補(bǔ)貨，合理規(guī)避庫存擠壓風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)采用柔性快反。生產(chǎn)周期約為兩周，調(diào)貨周期約為三天內(nèi)，旺季訂單周期從兩周縮短至一周。通過柔性快反生產(chǎn)方式，大幅提高生產(chǎn)及調(diào)貨效率。通過供應(yīng)鏈賦能，公司存貨周轉(zhuǎn)表現(xiàn)佳，基本解決庫存壓力過重問題。
波司登集團(tuán)的增長點(diǎn)在哪里？1）行業(yè)：羽絨服行業(yè)市場(chǎng)超過千億元，銷售單價(jià)及滲透率或有提升空間。從滲透率角度看，我們認(rèn)為隨著羽絨服產(chǎn)品的不斷迭代創(chuàng)新，及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，我國羽絨服行業(yè)滲透率將穩(wěn)步提升。2）公司：波司登品牌市占率或?qū)⒊掷m(xù)提升。第一，產(chǎn)品性價(jià)比高。相比競(jìng)品，波司登羽絨服的含絨量更高、蓬松度更優(yōu)，且使用的面料種類豐富、制作工藝更強(qiáng)，具備更好的功能性和更實(shí)惠的價(jià)格。第二，品牌勢(shì)能增強(qiáng)，受到年輕消費(fèi)群體青睞。隨著公司對(duì)產(chǎn)品和渠道的持續(xù)深耕，其品牌勢(shì)能將進(jìn)一步增強(qiáng)，銷量連年增長，公司的坪效及店效水平逐漸提升，有望迎來市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升。第三，國貨迎來崛起機(jī)會(huì)，有望“彎道超車”。隨著“Z世代”消費(fèi)群體的崛起，新興消費(fèi)主力對(duì)本土品牌的偏愛日益加深。我們認(rèn)為，從中長期角度看，波司登作為具有較強(qiáng)影響力的國貨品牌，其產(chǎn)品性價(jià)比較高，更符合我國消費(fèi)者需求，有望迎來更好的發(fā)展前景。
投資建議：波司登集團(tuán)通過“聚焦主航道聚焦主品牌”的成功戰(zhàn)略聚焦，再次迎來騰飛。目前，公司以羽絨服產(chǎn)品為核心，以防曬服產(chǎn)品拓展品類，有望引來發(fā)展的第二成長曲線。在國產(chǎn)品牌持續(xù)崛起的機(jī)遇下，公司發(fā)展呈現(xiàn)較強(qiáng)韌勁。我們認(rèn)為，公司估值具備性價(jià)比，預(yù)計(jì)FY2024-FY2026公司整體營收分別為202.9億元/236.3億元/268.5億元，同比+21.0%/+16.4%/+13.7%；歸母凈利潤分別為26.9億元/31.2億元/35.5億元，同比+25.9%/+15.7%/+14.0%。我們采用相對(duì)估值法算得波司登集團(tuán)的目標(biāo)價(jià)為5.61港元，較2024年5月8日收盤價(jià)有21.5%的上升空間，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、天氣因素變化波動(dòng)影響：羽絨服為基于保暖性需求誕生的品類，冷冬或?qū)⒅苯永娩N售；但天氣為不可控的外界因素，天氣寒冷程度也可能不及預(yù)期，這會(huì)直接影響羽絨服銷售。2、渠道庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期疲弱等宏觀因素對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹涣加绊憽ＯM(fèi)環(huán)境尚存不確定性，若當(dāng)季貨品成交率不足，或?qū)?dǎo)致終端渠道庫存積壓，并對(duì)公司良性發(fā)展帶來一定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。3、消費(fèi)者偏好變化風(fēng)險(xiǎn)：我國服裝產(chǎn)品品類及品牌眾多，且各細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈。品牌宣傳力度以及消費(fèi)者購買力等因素的影響，消費(fèi)者對(duì)服裝品牌及風(fēng)格的喜好容易發(fā)生轉(zhuǎn)移。同時(shí)，服裝消費(fèi)的潮流及風(fēng)尚容易發(fā)生變化，服裝品牌公司若不及時(shí)加強(qiáng)與終端消費(fèi)者的互動(dòng)，則可能導(dǎo)致消費(fèi)者與品牌的粘性下降，進(jìn)而導(dǎo)致客流的流失以及業(yè)績(jī)的下降。4、新品發(fā)布不及預(yù)期：公司新品羽絨服若推廣及銷售不及預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司銷售收入產(chǎn)生不利影響。服裝消費(fèi)的潮流趨勢(shì)難以確定，若服裝品牌公司不能及時(shí)掌握時(shí)尚趨勢(shì)，或?qū)?dǎo)致消費(fèi)者與品牌粘性下降，進(jìn)而造成客流流失以及業(yè)績(jī)下降。公司目前擁有大量戶外運(yùn)動(dòng)新品牌，若新品牌未能適應(yīng)國內(nèi)市場(chǎng)需求導(dǎo)致銷售不及預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?/div>
