>> 浙商證券-興森科技(002436)深度報告：雄關(guān)漫道真如鐵，而今邁步從頭越-240507
| 上傳日期： |
2024/5/10 |
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| 3265KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
王凌濤,沈錢 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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以PCB樣板為基石，全面布局高端精細線路制程。
公司是國內(nèi)規(guī)模最大的印制電路板（PCB）樣板、小批量板制造商，先后自主投資建設(shè)IC載板、半導(dǎo)體測試板等項目，當(dāng)下已成功完成從傳統(tǒng)PCB到高端半導(dǎo)體精細化線路制程領(lǐng)域的延伸進階，公司PCB業(yè)務(wù)收入不斷增長，從2010年的7.92億元，增長至2022年的40.30億元，年復(fù)合增長14.52%，隨著2016年IC載板產(chǎn)能投產(chǎn)，半導(dǎo)體收入占比穩(wěn)步提升，2022年，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入達到11.49億元，占整體收入的21.46%。當(dāng)前，公司在PCB樣板、高階HDI板、類載板、IC載板等領(lǐng)域均有產(chǎn)能擴增，新的成長已蓄勢待發(fā)。
IC載板行業(yè)需求及競爭格局變遷：內(nèi)資初登舞臺
IC載板主要應(yīng)用于半導(dǎo)體封裝環(huán)節(jié)，其需求與半導(dǎo)體市場規(guī)模息息相關(guān)，自2005年以來，伴隨著全球信息技術(shù)的高速發(fā)展和智能終端的迭代升級，IC載板出貨量基本保持逐年增長態(tài)勢，據(jù)Prismark統(tǒng)計，2022年，全球IC載板產(chǎn)值高達174.15億美元。未來，AI與高速資料運算的需求的提升，有望帶動邏輯芯片、以及相關(guān)2.5D/3D、HD-FO（High-density Fan-out）等先進封裝的需求，將對FCBGA封裝基板（高階覆晶球閘陣列載板、也稱ABF載板）市場規(guī)模形成有力帶動。
半導(dǎo)體市場和產(chǎn)業(yè)的遷移、以及封裝工藝技術(shù)的升級迭代，是推動IC載板市場格局變化的核心因素，當(dāng)下我國在存儲芯片、射頻芯片、手機AP、CPU/GPU等芯片應(yīng)用領(lǐng)域正加速追趕；上游先進封裝領(lǐng)域與歐美企業(yè)有差距，但尚不算太大。在此情況下，實現(xiàn)IC載板等核心原材料的本土配套至關(guān)重要，但在我國本土，真正內(nèi)資屬性具備載板量產(chǎn)能力的只有興森科技、珠海越亞和深南電路，初登舞臺，要實現(xiàn)供應(yīng)鏈的國產(chǎn)配套仍任重道遠。
第三次“再創(chuàng)業(yè)”：道阻且長，行則將至
若將公司成立以及2012年布局BT載板作為興森的前兩次創(chuàng)業(yè)，2021年開始布局的ABF載板則可視為公司的第三次“再創(chuàng)業(yè)”。對于堅持多年實現(xiàn)BT載板從零到一，終見盈利希望的興森來說，在這一時點，敢于繼續(xù)向前更進一步，投入大幾十億邁進高端ABF載板行業(yè)，是非常不容易的決定：在我國的ABF載板上游，也即通訊、基站、伺服器、AI等芯片終端產(chǎn)業(yè)鏈還并不完備的基礎(chǔ)上，在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，公司又要歷經(jīng)一輪新的、難度更高的“摸著石頭過河”。ABF載板建設(shè)后的客戶培育期，產(chǎn)線設(shè)備稼動率不滿時的人工成本、折舊攤銷、費用開支對公司整體業(yè)績都會產(chǎn)生負(fù)面影響，公司當(dāng)下正積極引入新客戶，努力提升產(chǎn)線稼動率與交付水平，隨著國內(nèi)核心客戶訂單逐步釋放，ABF載板業(yè)務(wù)將扭轉(zhuǎn)成為公司進一步成長的重要倚仗。
盈利預(yù)測與估值
這篇文章是我們團隊在五年多的周期里對興森科技的第三篇深度跟蹤報告，從2013到2023年，公司一步一個腳印地走出了自己的IC載板國產(chǎn)化征程。我們認(rèn)可公司的堅持投入與不斷進階，最近兩年適逢全球經(jīng)濟低谷，終端、通信、工業(yè)等行業(yè)需求下滑，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤下滑，疊加新投建ABF載板產(chǎn)線，客戶在驗證與導(dǎo)入期，稼動率爬升有所拖累在所難免，但國產(chǎn)化替代勢在必行，興森作為行業(yè)先行者，未來的落地預(yù)期與成長空間也同樣可觀，預(yù)測公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤3.14/5.27/7.94億元，當(dāng)下市值對應(yīng)PE為64.18/38.26/25.38倍，上調(diào)至“買入”評級。
風(fēng)險提示
1、樣板業(yè)務(wù)復(fù)蘇節(jié)奏低于預(yù)期。2、ABF載板關(guān)鍵客戶認(rèn)證與導(dǎo)入速度低于預(yù)期。3、BT載板的導(dǎo)入進度延緩。4、國產(chǎn)載板本土化替代進程受到干擾。
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