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核心觀點(diǎn)：超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行，其潛在的一大影響是我國(guó)整體債務(wù)期限會(huì)拉長(zhǎng)。2023年末，我國(guó)國(guó)債的債余額加權(quán)剩余期限為10.14年，并不算低。后續(xù)來(lái)看，為支持財(cái)政穩(wěn)定性和可持續(xù)性，需要用好貨幣政策工具；在防范道德風(fēng)險(xiǎn)和激發(fā)地方主體動(dòng)能之間做好平衡；推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。
　　要點(diǎn)：
　　超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行方案落地。根據(jù)財(cái)政部公布的有關(guān)安排，2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行時(shí)間窗口為5月下旬至11月中旬，發(fā)行期限為20年、30年、50年；根據(jù)彭博社報(bào)道，1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債中，包括3000億20年期、6000億30年期和1000億50年期。與我們此前預(yù)期相比，最終敲定的方案落地時(shí)點(diǎn)較早，但發(fā)行節(jié)奏更為平緩。從期限安排來(lái)看，兼顧了市場(chǎng)深度和項(xiàng)目需求。30年期限發(fā)行量更高，因其更有市場(chǎng)深度，而市場(chǎng)深度可一定程度上起到供給沖擊的緩沖墊作用。
　　后續(xù)供給壓力如何？綜合來(lái)看超長(zhǎng)期限國(guó)債單月供給規(guī)模，與去年相比差異不大。若考慮財(cái)政部公布的計(jì)劃安排，結(jié)合期數(shù)和發(fā)行期限，以及假設(shè)單期發(fā)行規(guī)模一樣，則6月、8月、10月的單月供給量相對(duì)高，約為1762億元，5月和11月929億元，壓力較小，7月和9月壓力中等。當(dāng)然，供給壓力更需要關(guān)注的是人民銀行如何進(jìn)行配合。
　　拉長(zhǎng)債務(wù)期限還有多少空間？根據(jù)今年兩會(huì)的安排，今年先發(fā)1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，未來(lái)幾年仍有可能推出相關(guān)政策。其潛在的一大影響是我國(guó)整體債務(wù)期限會(huì)拉長(zhǎng)。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，進(jìn)入政府加杠桿周期，整體債務(wù)存續(xù)期限波動(dòng)中上升。以2023年數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，我國(guó)國(guó)債余額加權(quán)剩余期限為10.14年，較日本國(guó)債余額加權(quán)剩余期限低2.62年。對(duì)比日本，我國(guó)目前整體債務(wù)期限并不算低。
　　財(cái)政維系高杠桿的三大關(guān)鍵。拉長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有利之處在于，為支持國(guó)家戰(zhàn)略和安全領(lǐng)域提供期限匹配的資金；可以平滑債務(wù)到期償付壓力；緩解部分高風(fēng)險(xiǎn)主體壓力。以上有利因素之外，考慮到目前利率曲線仍處于常態(tài)化狀態(tài)，即長(zhǎng)期利率高于短期利率，亦仍有必要兼顧支付償債成本的壓力。
　　在長(zhǎng)期的債務(wù)擴(kuò)張中，日本財(cái)政依然能夠維持高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)且沒(méi)有出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注：其一，長(zhǎng)期利率處于下行周期，以及非常規(guī)貨幣政策的推出，共同緩解了滾動(dòng)債務(wù)的付息壓力。其二，平衡財(cái)政收支，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，同時(shí)嚴(yán)格控制地方政府舉債。其三，加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，吸引境外資金增配債券，同時(shí)提升二級(jí)市場(chǎng)的交易活躍度。
　　對(duì)比而言，我國(guó)支持財(cái)政穩(wěn)定性和可持續(xù)性，首先需要用好貨幣政策工具。此外，維持財(cái)政整體穩(wěn)健性，需要約束部分高風(fēng)險(xiǎn)地方主體行為，但也需要在防范道德風(fēng)險(xiǎn)和激發(fā)地方主體動(dòng)能之間做好平衡。其他可選項(xiàng)還包括，推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)穩(wěn)定的人民幣匯率和相對(duì)較高的債券收益率仍有吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：土地財(cái)政收入大幅下滑，倒逼政府債發(fā)行規(guī)模大幅增加。地方債務(wù)化解進(jìn)度不及預(yù)期，新增非標(biāo)等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。美元意外強(qiáng)勢(shì)施壓人民幣，國(guó)際資本流出。