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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　本次政策利率按兵不動(dòng)，是央行抑制資金空轉(zhuǎn)和穩(wěn)匯率訴求下的最優(yōu)解。制約信用擴(kuò)張的主要矛盾已不是貨幣寬松，后續(xù)社融和M2對(duì)降息的指引意義降低，價(jià)格回升動(dòng)能轉(zhuǎn)弱才是觀察央行降息動(dòng)機(jī)的關(guān)鍵變量。后續(xù)須密切關(guān)注提前還貸趨勢(shì)加速對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響。
　　摘要：
　　事件：5月15日，央行開展1250億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為2.5%，規(guī)模和利率皆維持不變。
　　規(guī)模情結(jié)弱化，社融和M2對(duì)降息的指引意義降低。我們?cè)谇捌趯?duì)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的分析《貨幣政策目標(biāo)重心從M2轉(zhuǎn)向物價(jià)》中已指出，央行正在降低社融和M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的權(quán)重，強(qiáng)調(diào)“龐大的貨幣總量增長(zhǎng)可能放緩，這并不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度減少，反而是金融支持質(zhì)效提升的體現(xiàn)”、“從國(guó)際上看，直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)”。
　　在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、供需缺口亟待收斂的大背景下，央行認(rèn)可貨幣增速放緩，甚至能夠容忍一定程度的收縮，因而短期內(nèi)不會(huì)因?yàn)樯缛诤蚆2放緩而急于調(diào)降利率。
　　調(diào)降利率或加大資金空轉(zhuǎn)程度和穩(wěn)匯率難度，不降才是當(dāng)下環(huán)境的最優(yōu)解。
　　其一，降息對(duì)于扭轉(zhuǎn)實(shí)體去杠桿趨勢(shì)的效應(yīng)甚微，2月調(diào)降5年期LPR利率25bp后，居民提前還貸行為不但沒(méi)有減弱，反而有加速的態(tài)勢(shì)，而制約企業(yè)信用擴(kuò)張的主要因素并非負(fù)債成本，而是價(jià)格和盈利預(yù)期；
　　其二，降息會(huì)為國(guó)債收益率下行帶來(lái)額外的想象空間，或可加重資金空轉(zhuǎn)的程度，央行此前強(qiáng)調(diào)“長(zhǎng)期國(guó)債收益率與未來(lái)經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢(shì)將更加匹配”，因而不降息也暗含著央行引導(dǎo)社會(huì)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期往更為樂(lè)觀的方向去；
　　其三，美國(guó)通脹讀數(shù)韌性持續(xù)增加了降息時(shí)點(diǎn)的不確定性，此時(shí)穩(wěn)定利差對(duì)于防范匯率超調(diào)具有重要意義。
　　價(jià)格回升動(dòng)能轉(zhuǎn)弱是后續(xù)觀察央行降息動(dòng)機(jī)的關(guān)鍵變量。價(jià)格是造成當(dāng)前名義與實(shí)際值偏離、進(jìn)而宏觀變量與微觀感受差異較大的主要因素，因而央行強(qiáng)調(diào)“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，保持物價(jià)在合理水平”。由于低基數(shù)以及后續(xù)政府債資金落地對(duì)需求的釋放作用，PPI穩(wěn)步回升趨勢(shì)較為確定，因而降息大概率需要看到CPI預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱。
　　我們?cè)谇捌趫?bào)告《物價(jià)波動(dòng)加強(qiáng)，“低通脹”趨勢(shì)不變》中指出，居民債務(wù)周期是判斷后續(xù)物價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵，在缺乏安全資產(chǎn)的背景下，居民將存款配置到提前還貸、銀行理財(cái)（低風(fēng)險(xiǎn)偏好）和權(quán)益市場(chǎng)（高風(fēng)險(xiǎn)偏好），服務(wù)消費(fèi)呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)但總體平穩(wěn)。需要關(guān)注打破這一趨勢(shì)的潛在因素如：1）居民資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇，提前還貸加速；2）權(quán)益市場(chǎng)和地產(chǎn)政策對(duì)居民部門產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)；3）居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：社融和貨幣收縮速度過(guò)快、物價(jià)回升動(dòng)能超預(yù)期轉(zhuǎn)弱