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本報告導讀：大行融出持續(xù)縮量，僅靠非銀機構之間高價資金融出行為難以推動回購利率下行，銀行間資金或逐步收斂。
　　摘要：
　　我們在4月16日公開發(fā)布證券研究報告《4月以來資金寬松的本質(zhì)》，指出“市場供需關系定價的R007明顯下行，但更偏央行定價的DR007仍持續(xù)略高于央行7天期OMO利率1.8%”，非銀機構融資需求減少來自于杠桿策略收益較低，非銀機構資金融出大于融入造成銀行間資金的被動寬松。
　　但是，“上游定方向”，大行凈融出持續(xù)縮量，或帶來銀行間資金的逐步收斂。5月以來，“流量”概念的大行凈融出金額和“存量”概念的大行逆正回購余額之差均明顯下行，“上游”水位下降早晚會傳導給“中游”，僅靠非銀機構之間高價資金融出行為難以推動回購利率下行。深層次原因來看，禁止手工補息高息攬儲后，大行靈活存款（單位活期存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款為主）的付息成本明顯下行，或使得存款向銀行理財、非銀資管產(chǎn)品流失，造成大行融出能力下降和存單發(fā)行需求上升。
　　對于同業(yè)存單，依然維持5月2日《同業(yè)存單利率或還有上行空間》的觀點：基于大行存單發(fā)行節(jié)奏的前置傾向、央行關注長債風險背景下回購利率的上行擔憂和禁止手工補息高息攬儲后大行存款的流失可能等，同業(yè)存單利率或還有上行空間。我們在5月13日《以交易思維看待當前債市行情》指出，4月29日利率調(diào)整的高點（30年期國債活躍券230023高點2.61%、10年期國債活躍券240004高點2.38%、1年期大行存單高點2.22%）可作為本輪利率回調(diào)的第一支撐位。
　　Q1貨政報告專欄1《信貸增長與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關系》提及“信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)化為需求約束”，不應過分重視“規(guī)模情節(jié)”，因此4月低于預期的社融數(shù)據(jù)或不能直接推導出央行的總量貨幣寬松政策。同時，Q1貨政報告對于穩(wěn)匯率和防空轉(zhuǎn)的重視，也降低了5月15日MLF利率調(diào)降的概率。
　　風險提示：資金超預期收緊；城農(nóng)商行的金融市場業(yè)務迎來嚴監(jiān)管；美聯(lián)儲維持高政策利率時間超預期。