>> 西部證券-再論今年中國經(jīng)濟(jì)態(tài)勢有所好轉(zhuǎn)的含義：從“有量無價”走向“量穩(wěn)價升”-240516
| 上傳日期： |
2024/5/16 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
西部證券 |
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作者： |
邊泉水 |
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今年以來，我們一直強(qiáng)調(diào)，從量價兩個維度綜合看，2024年中國經(jīng)濟(jì)的宏觀態(tài)勢將好于去年，宏觀經(jīng)濟(jì)從“有量無價”走向“量穩(wěn)價升”?？紤]到宏觀政策發(fā)力和外需邊際回暖，預(yù)計2024年實際GDP同比增長5.2%，與去年持平，好于過去兩年平均4.1%的增速。同時，價格回升明顯，帶動GDP平減指數(shù)增速上行，全年名義GDP增速或?qū)⒒厣?.0%，高于去年的4.6%。這意味著當(dāng)前權(quán)益市場仍有支撐，債市長期收益率過低缺乏持續(xù)性。
在這篇報告中，我們梳理在量、價兩個層面宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢好于去年的線索，并基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢對大類資產(chǎn)配置進(jìn)行建議。
一、為什么說今年宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢好于去年？
從量的角度看，今年實際GDP同比增速比過去兩年平均增速加快。年初以來，宏觀經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)的證據(jù)陸續(xù)顯現(xiàn)。消費方面，基于對春節(jié)、清明節(jié)、勞動節(jié)居民消費行為的觀察，并結(jié)合對消費數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前居民消費仍有韌性，其邊際消費傾向或有所提升，同時服務(wù)消費好于商品消費。投資方面，制造業(yè)和基建投資將共同支撐固定資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的拖累在減輕，地產(chǎn)投資占經(jīng)濟(jì)比重已接近2003年初的水平。出口方面，外需回暖疊加價格對出口的拖累有所減輕，我們認(rèn)為出口動能仍在改善，可能成為未來提振PPI的重要驅(qū)動因素。政策方面，特別國債發(fā)行啟動在即，將對下半年經(jīng)濟(jì)增長形成支撐，社融連續(xù)同比少增意味著2季度降息的概率增加。我們在4月30日發(fā)布的研究報告《增長動能仍然較快，上調(diào)全年GDP增速預(yù)測至5.2%》上調(diào)2024年實際GDP增速至5.2%，與2023年持平，顯著好于過去兩年4.1%左右的平均增速。
從價的角度看，CPI通脹溫和回升,PPI明顯改善，將帶動名義GDP回升。去年物價基數(shù)較低，通脹實現(xiàn)溫和回升的阻力不大。前五輪PPI走出負(fù)增長，大多伴隨著全球經(jīng)濟(jì)增速加快和出口回升，當(dāng)前出口的改善有望提振PPI。目前上游漲價趨勢較為確定，如果能順利傳導(dǎo)至中下游，物價回升的確定性將更強(qiáng)。此外，我們建議關(guān)注服務(wù)消費對核心CPI的支撐，以及豬價回升對CPI的帶動。預(yù)計2024年CPI同比增速回升至0.3%左右，PPI跌幅收窄至-1.0%左右。通脹回升可能帶動GDP平減指數(shù)增速上行，2024年名義GDP增速預(yù)計回升到5.0%左右，較2023年4.6%的名義增速加快。
二、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢仍運行在修復(fù)式增長框架內(nèi)，彈性有限
今年經(jīng)濟(jì)雖然有所好轉(zhuǎn)，但仍運行在修復(fù)式增長框架內(nèi)，居民、企業(yè)、地方政府三大部門資產(chǎn)負(fù)債表仍需要時間修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長的彈性空間受限。第一，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損尚未完全修復(fù)。1季度個人所得稅總收入同比下降4.5%，表明納稅人群代表的中產(chǎn)階層的收入有所波動。房價下跌尚未扭轉(zhuǎn)，也意味著居民資產(chǎn)端縮水。第二，企業(yè)部門面臨的實際利率邊際回落，但部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題并未改善。4月金融數(shù)據(jù)顯示企業(yè)部門的真實融資需求仍然偏弱。1季度工業(yè)產(chǎn)能利用率錄得73.6%，較去年4季度回落2.3個百分點，已處于顯著過剩區(qū)間。第三，地方政府財力相對受限的局面尚未扭轉(zhuǎn)。今年以來，土地出讓金收入延續(xù)較為低迷的態(tài)勢。同時，當(dāng)前城投債新增融資監(jiān)管依然嚴(yán)格，4月城投債凈融資依然為負(fù)，融資缺口較上月走闊至1079億元。
三、宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢有所好轉(zhuǎn)對大類資產(chǎn)配置的含義：股好于債
權(quán)益市場仍有支撐，制造業(yè)上游確定性較強(qiáng)，同時建議把握消費結(jié)構(gòu)變化帶來的投資機(jī)會。復(fù)盤過去20余年中國股市行情，我們發(fā)現(xiàn)名義GDP增速回升往往伴隨A股盈利情況改善，這將對權(quán)益市場形成支撐。年初以來，看似矛盾的宏觀數(shù)據(jù)指向的是供給依然好于需求，上游行業(yè)的需求確定性較強(qiáng)，其中供需最緊張的環(huán)節(jié)投資機(jī)會較大。此外，服務(wù)消費持續(xù)好于商品消費的變化可能是趨勢性的，“悅己主義”可能成為消費的重要特征。
通脹溫和回升難以對債市構(gòu)成擾動，但名義GDP好轉(zhuǎn)意味著長期債券收益率過低的態(tài)勢較難延續(xù)。2季度降息的概率增加，流動性寬松可能支撐債市短端收益率下行，但長期債券收益率過低的態(tài)勢或難以延續(xù)。一方面，從海外經(jīng)驗看，名義GDP增速與十年期國債收益率具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，名義GDP增長改善意味著長期債券收益率可能上行。另一方面，一季度貨幣政策委員會例會新聞稿提及“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”，2.5%以上或是央行認(rèn)為的合意水平。
美元指數(shù)仍可能回升，但中國經(jīng)濟(jì)基本面改善意味著人民幣匯率承壓幅度小于去年。在美元指數(shù)中，歐元占比高達(dá)57.6%。今年“美強(qiáng)歐弱”的格局將延續(xù)，美元指數(shù)仍處于“被動上行”通道中，給人民幣匯率帶來貶值壓力?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)態(tài)勢有所好轉(zhuǎn)，人民幣匯率承壓幅度將小于去年。
本輪黃金上漲的行情尚未結(jié)束，有色金屬價格仍有來自需求端的支撐。黃金上漲的支撐主要來自于地緣政治的發(fā)酵，以及年內(nèi)美聯(lián)儲降息的落地?？紤]到目前中東和俄烏局勢不確定性較大，以及市場上調(diào)對美聯(lián)儲降息的預(yù)期，我們認(rèn)為本輪黃金行情尚未結(jié)束。此外，年內(nèi)有色金屬的行情主要由供給端短缺驅(qū)動，如果大規(guī)模設(shè)備更新政策的進(jìn)展較為順利
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