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我們預(yù)測(cè)公司2023-26年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為19%/24%。
　　新興業(yè)務(wù)收入增速可觀；線上銷售增長(zhǎng)迅速。
　　維持買入評(píng)級(jí)，上調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至44.31元。
　　2023年業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期：根據(jù)老百姓年報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)224.37/9.29億元，同比增長(zhǎng)11%/ 18%。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為20.4%/ 5.3%，同比+1.0ppts/ -0.2ppts。1Q24，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)55.39億元/3.21億元，同比增長(zhǎng)2%/10%。公司一季度增速放緩，主要由于：1.公司并購速度放緩；2.主動(dòng)退出了部分經(jīng)營(yíng)效率低的城市和門店；3.1Q23由于疫情因素為高基數(shù)。
　　聚焦優(yōu)勢(shì)省份，拓展下沉市場(chǎng)：截至2024年一季度末，公司門店總數(shù)14,109家，其中直營(yíng)門店9,470家，加盟門店4,639家。新開店方面，2023年新增門店3,388家，2024年一季度新增門店642家。公司聚焦拓展11個(gè)優(yōu)勢(shì)省份，重點(diǎn)加深加密優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的門店網(wǎng)絡(luò)。截至2023年末，公司擁有市占率前三的省份11個(gè)，其中市占率第一的省份4個(gè)。2023年新增門店中，優(yōu)勢(shì)省份及重點(diǎn)城市新增2,913家，占比86%。公司積極拓展下沉市場(chǎng)，2023年，新增門店中地級(jí)市及以下門店占比為78%。在單店收入相當(dāng)?shù)那闆r下，三四五線市場(chǎng)門店房租和人工費(fèi)率低于省會(huì)城市，因此盈利能力更好。根據(jù)公司公告的指引，2024年-26年計(jì)劃開店4,000家/5,000家/6,000家。
　　新興業(yè)務(wù)收入增速可觀；線上銷售增長(zhǎng)迅速：2023年，加盟、聯(lián)盟及分銷業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%。2024年一季度，聯(lián)盟業(yè)務(wù)配送銷售額同比增長(zhǎng)99%，截至2024年一季度末，聯(lián)盟門店數(shù)超過13,500家（未計(jì)入公司總門店數(shù)），聯(lián)盟企業(yè)零售總規(guī)模160+億元。2023年，公司線上渠道銷售總額約20億元，同比增長(zhǎng)38%。截至2024年一季度末，公司O2O外賣服務(wù)門店達(dá)11,263家，24小時(shí)門店達(dá)629家。1Q24公司實(shí)現(xiàn)毛利率35.20%，同比提升2.2ppts，原因系公司實(shí)施火炬項(xiàng)目，改造商采系統(tǒng)和關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程。2023年，自有品牌在公司自營(yíng)渠道銷售額達(dá)到29.3億元（占比20.8%，同比增加1.3ppts），毛利率50%以上。
　　維持買入，上調(diào)DCF（WACC：8.7%）目標(biāo)價(jià)至44.31元：盡管我們下調(diào)了2024-25年盈利預(yù)測(cè)，鑒于公司并購速度有所放緩，我們同時(shí)下調(diào)了資本開支。因此我們將DCF目標(biāo)價(jià)上調(diào)至44.31元（前值為40.44元），相對(duì)5月6日的收盤價(jià)蘊(yùn)含26%的上行空間。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)的2024年P(guān)/E為23x，高于行業(yè)平均值的16x。我們認(rèn)為，老百姓擁有強(qiáng)勁增長(zhǎng)前景，理應(yīng)獲得溢價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；2）互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)態(tài)的沖擊；3）集采藥品降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）并購擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；5）處方外流規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。