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事項(xiàng)：
　　 2023年?duì)I收249.7億元，同比-10.1%，歸母凈利潤45.6億元，同比-0.1%；若剔除匯兌收益、利息收入和政府補(bǔ)貼影響，凈利潤為37.1億元，同比+11.3%。其中，23H2營收134.1億元，同比-5.5%；歸母凈利潤24.3億元，同比+10.7%。
　　評論：
　　去庫存壓力拖累業(yè)績，新品牌收入占比提升。1）分品類；運(yùn)動類產(chǎn)品收入180.3億元（同比-13.6%），主要系歐美市場需求疲軟疊加去庫存壓力，下半年同比下滑7%，環(huán)比上半年降幅（20%）明顯收窄；休閑類/內(nèi)衣類/其他針織類產(chǎn)品收入為56.7/10.7/2.0億元，同比-1.4%/+30.2%/-41.6%（剔除口罩+0.4%）。2）分地區(qū)：國內(nèi)/歐洲/美國/日本/其他市場收入為71.2/50.3/38.8/36.8/52.6億元，同比+0.7%/-19.1%/-20.4%/-6.4%/-7.6%。3）分品牌：Nike/Uniqlo/Adidas/Puma合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入為198.9億元，同比-12.8%；國內(nèi)品牌安踏、特步和李寧合計(jì)收入占比超過11%，同比增長超過2pcts；新客戶Lululemon也保持較快增長。
　　毛利率環(huán)比提升，所得稅率大幅改善2023年公司毛利率同比+2.2pcts至24.3%，主要系產(chǎn)能利用率回升+海外工廠產(chǎn)能釋放+去年同期存在疫情相關(guān)支出。全年來看，公司銷售/管理費(fèi)用率分別-0.1/+0.5pcts至0.7%/7.5%，匯兌損益1.5億元（較同期減少8.5億元），有效稅率受海外盈利占比提升影響同比4.5pcts至8.8%。因此，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利率18.3%（+1.8pcts）。
　　營運(yùn)能力持續(xù)改善，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。2023年公司存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+11/+17天至118/72天，主要系Q4訂單需求增加，公司增加了材料和在產(chǎn)品的儲備，存貨和應(yīng)收賬款相應(yīng)增加，但其仍處于合理范圍內(nèi)；預(yù)計(jì)隨著2024年訂單需求回暖，各項(xiàng)指標(biāo)將恢復(fù)正?！，F(xiàn)金流方面，公司2023年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入52.3億元，同比+12.9%；截至2023年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為116.0億元，較同期增加42.3億元，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。
　　海外工廠貢獻(xiàn)提升，盈利能力逐步優(yōu)化。海外工廠效率、規(guī)模和產(chǎn)量進(jìn)一步提升，成衣產(chǎn)量占比約53%（同比+7pcts），其中柬埔寨成衣產(chǎn)量占比約26%（同比+4pcts）。我們認(rèn)為，隨著公司海外工廠在輔料、印花、繡花等生產(chǎn)工序上的一體化配套，海外工廠短交期能力得到強(qiáng)化，盈利能力預(yù)計(jì)穩(wěn)步上升。
　　投資建議：垂直一體化成衣龍頭，盈利修復(fù)彈性強(qiáng)。隨著公司下游訂單逐步恢復(fù)，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升，看好公司2024年業(yè)績彈性。中長期看，公司加快海外產(chǎn)能布局，垂直一體化優(yōu)勢明顯，有望持續(xù)享受份額擴(kuò)張紅利。考慮到下游客戶需求恢復(fù)不確定性，我們略調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤分別為53.4/61.4/70.5億元（原24-25年預(yù)測值為59.8/76.1億元），對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為21/18/16倍。根據(jù)DCF法估值給予目標(biāo)價(jià)97港元，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶訂單波動風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。